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事件：中信證券公布2025年半年報(bào)，好于預(yù)期。1H25中信證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入330.4億/yoy+20.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤137.2億/yoy+29.8%；1H25加權(quán)平均ROE（未年化）為4.91%/yoy+0.95pct。
　　輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)全面回暖、投資表現(xiàn)亮眼，單二季度歸母凈利潤同環(huán)比增長。1H25公司證券主營收入326.0億/yoy+21.2%。1）主營收拆分看：1H25公司經(jīng)紀(jì)、投行、資管、其他手續(xù)費(fèi)、凈利息、凈投資收入分別為64.0、21.0、54.4、8.8、2.2、172.3億元，收入占比19.6%、6.4%、16.7%、2.7%、0.7%、52.9%，分別同比+31.2%、+20.9%、+10.8%、+82.7%、-80.1%、+27.1%。2）二季度減值沖回增厚利潤：2Q25公司減值損失沖回6.1億（1Q25計(jì)提減值3.1億），主要為買入返售金融資產(chǎn)和子公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備減值沖回；2Q25公司歸母凈利潤71.7億/yoy+27.9%/qoq+9.6%。
　　國際業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)，境外業(yè)務(wù)資產(chǎn)、收入比重穩(wěn)步增長，中信證券國際收入利潤同比高增。2025上半年中信證券深入推進(jìn)國際化發(fā)展，投行業(yè)務(wù)完成多單市場標(biāo)桿性交易、財(cái)富業(yè)務(wù)發(fā)力全球主要經(jīng)濟(jì)體核心市場、衍生品業(yè)務(wù)積極拓展香港、亞洲、歐美等市場；1H25公司實(shí)現(xiàn)境外營收69.1億/yoy+13.6%，營收占比達(dá)20.9%/yoy+0.76pct；1H25末公司境外資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4219億/較年初+12.9%，占總資產(chǎn)比重23.3%/較年初+1.49pct。1H25子公司中信證券國際實(shí)現(xiàn)營收14.9億美元/yoy+52.8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤3.9億美元/yoy+65.9%，占公司凈利潤比重達(dá)20.0%/yoy+4.36pct。
　　金融投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定，衍生品業(yè)務(wù)回暖，投資收益率維持高位。2Q25末公司總資產(chǎn)18077億/較年初+5.7%/qoq+1.0%，凈資產(chǎn)3054億/較年初+4.2%/qoq+1.0%，經(jīng)營杠桿4.50x/較年初-0.10x/qoq-0.13x。投資業(yè)務(wù)方面，2Q25末投資資產(chǎn)規(guī)模9186億/較年初+0.9%/qoq-4.8%，期末公司投資杠桿為3.01x/較年初-0.10x/qoq-0.18x，測算1H25公司投資收益率3.77%/yoy+0.30pct；母公司口徑看，1H25末自營權(quán)益類證券及其衍生品規(guī)模為413億元/較年初+12.2%，自營非權(quán)益類證券及其衍生品規(guī)模為5369億元/較年初+8.1%。衍生品業(yè)務(wù)方面，公司股衍業(yè)務(wù)產(chǎn)品供給持續(xù)擴(kuò)大、場外產(chǎn)品標(biāo)的和場內(nèi)做市種類進(jìn)一步豐富，全球市場突破、境外交易量持續(xù)增長，期末權(quán)益衍生工具名義本金5591億元/較年初+3.3%。
　　財(cái)富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)、客戶體量進(jìn)一步提升，境外財(cái)富業(yè)務(wù)收入翻倍增長。境內(nèi)業(yè)務(wù)看，25年公司聚焦精細(xì)化客戶經(jīng)營，構(gòu)建涵蓋“投顧賦能、智能營銷、智慧客服”等智能化客戶經(jīng)營閉環(huán)，推動客戶規(guī)模進(jìn)一步提升；1H25末公司客戶總數(shù)突破1650萬戶/較年初+4.0%，托管資產(chǎn)規(guī)模超12萬億/較年初+4.0%；1H25公司實(shí)現(xiàn)代買業(yè)務(wù)凈收入50.6億/yoy+41.7%/上半年市場ADT yoy+63.9%，實(shí)現(xiàn)代銷業(yè)務(wù)收入8.4億/yoy+18.2%。境外業(yè)務(wù)看，公司以亞太地區(qū)為重心、聚焦全球主要經(jīng)濟(jì)體的核心市場，構(gòu)建跨地域、跨市場、跨資產(chǎn)類別的財(cái)富管理平臺；1H25公司境外財(cái)富管理產(chǎn)品銷售規(guī)模和收入實(shí)現(xiàn)同比翻倍增長。
　　境內(nèi)投行業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)第一、股權(quán)投行市占率提升，境外投行完成多單市場標(biāo)桿性交易。境內(nèi)業(yè)務(wù)看，1H25公司完成A股主承銷項(xiàng)目36單，承銷規(guī)模（現(xiàn)金類及資產(chǎn)類）達(dá)1485億元/yoy+366%，市場份額達(dá)19.2%/ yoy+0.75pct/穩(wěn)居市場第一；1H25公司債券承銷規(guī)模10387億/yoy+11.6%，市場份額達(dá)6.65%/yoy-0.09pct/穩(wěn)居市場第一。境外業(yè)務(wù)看，公司助力中資客戶境外資本運(yùn)作，完成多單市場標(biāo)桿性的交易；1H25公司完成30單境外股權(quán)項(xiàng)目，承銷規(guī)模29.9億美元/yoy+132%，落地25年首單A股公司H股IPO、22年以來最大規(guī)模港股18AIPO等項(xiàng)目。
　　華夏基金利潤正增、非貨AUM穩(wěn)步增長，券商資管規(guī)模保持穩(wěn)定。公募業(yè)務(wù)看，1H25華夏基金（控股62.2%）實(shí)現(xiàn)營收42.6億/yoy+16.1%，凈利潤11.2億/yoy+5.8%；據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，1H25末華夏基金非貨AUM 1.3萬億/較年初+7.0%,其中股混基金規(guī)模較年初+7.6%。券商資管看，1H25末公司券商資管規(guī)模達(dá)1.6萬億/較年初+0.9%，其中私募資管業(yè)務(wù)（不含養(yǎng)老業(yè)務(wù)、公募大集合產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）市占率12.83%/排名行業(yè)第一。
　　投資分析意見：預(yù)計(jì)2025-2027E中信證券歸母凈利潤分別為277.3億元、302.0億元、316.7億元，同比+27.8%、+8.9%、+4.9%。25/8/28收盤價(jià)對應(yīng)2025-2027E動態(tài)PB分別1.65x、1.53x、1.43x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力增大；市場股基成交活躍度大幅下降；居民資金入市進(jìn)程放緩。