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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.30億元，同比+7.59%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)39.14億元，同比+13.35%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)38.17億元，同比+14.77%。其中2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.15億元，同比+7.00%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.12億元，同比+11.57%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)16.69億元，同比+13.93%。
　　醬油重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，線上占比持續(xù)提升。分產(chǎn)品來看，2025Q2公司醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他收入分別35.1/7.1/11.4/12.2億元，同比+10.3%/+9.6%/+9.8%/+12.7%，占收入比重分別53.3%/10.8%/17.4%/18.5%，醬油和其他品類增速表現(xiàn)亮眼。分渠道來看，2025Q2公司線上/線下收入分別4.3/61.5億元，同比+35.0%/+9.2%，占收入比重分別6.5%/93.5%，線上渠道在低基數(shù)下增長(zhǎng)顯著，占比提升趨勢(shì)明顯。分地區(qū)來看，2025Q2公司東/南/中/北/西部收入分別12.2/14.5/14.2/16.6/8.2億元，同比+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6.0%，占收入比重分別18.5%/22.1%/21.6%/25.3%/12.5%，東部和南部增速領(lǐng)先。經(jīng)銷商數(shù)量方面，2025Q2末經(jīng)銷商數(shù)量為6681家，環(huán)比2025Q1末凈增加13家。
　　毛利率受益于成本紅利和管控能力提升，費(fèi)用投放加大。2025Q2公司取得毛利率40.21%，同比+3.88pct，我們判斷毛利率的提升主要系原材料成本下降、精益及科技驅(qū)動(dòng)成本控制等綜合影響。費(fèi)用率方面，2025Q2公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別+0.35/+0.17/+0.23/+0.61pct至6.95%/2.30%/3.24%/-1.69%，2025Q2公司取得銷售凈利率24.80%，同比+1.01pct。
　　員工持股擬推出，激勵(lì)充分士氣提升。公司公告擬推出2025年A股員工持股計(jì)劃，參加對(duì)象為對(duì)公司整體業(yè)績(jī)和中長(zhǎng)期發(fā)展具有重要作用的核心管理人員及骨干員工，參與人員不超過800人，參與的董事、監(jiān)事及高管總持股比例合計(jì)不超過15%，資金來源于公司提取的18435萬元激勵(lì)基金，對(duì)應(yīng)公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)為2025年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)不低于10.8%。
　　盈利預(yù)測(cè)：?jiǎn)T工激勵(lì)加強(qiáng)，出海穩(wěn)步推進(jìn)，龍頭強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)。短期來看，公司作為行業(yè)龍頭，在員工激勵(lì)機(jī)制推出后，潛能有望充分激發(fā)；中長(zhǎng)期來看，醬油、蠔油、調(diào)味醬等各調(diào)味品子賽道格局分散，集中度有望進(jìn)一步提升，龍頭有望率先受益。此外，公司成功登陸港股市場(chǎng)，出海目標(biāo)明確，海外市場(chǎng)有望為營(yíng)收貢獻(xiàn)新的增量。基于此，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別同比+13.8%/+13.2%/+11.2%至72.2/81.7/90.9億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。