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事件：公司25H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.87億元，同比+5.6%；歸母凈利潤1.81億元，同比+24.1%。
　　佳貝艾特海外營收強(qiáng)勁增長，國內(nèi)奶粉業(yè)務(wù)短期承壓。1）分產(chǎn)品看，25H1公司牛奶粉/國內(nèi)羊奶粉/營養(yǎng)品分別實(shí)現(xiàn)收入9.61/13.81/1.56億元，分別同比-14.9%/-8.9%/+7.0%；25H1新增奶酪業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)收入4.79億元。①牛奶粉與國內(nèi)羊奶粉：收入下滑主要系公司于二季度啟動(dòng)內(nèi)碼系統(tǒng)升級(jí)（預(yù)計(jì)25H2內(nèi)碼切換基本完成）并主動(dòng)調(diào)節(jié)渠道庫存，導(dǎo)致短期出貨量減少。但調(diào)整已初見成效，牛奶粉品牌市占率止跌回穩(wěn)，羊奶粉品牌25H1末國內(nèi)市場銷售額市占率穩(wěn)步攀升至30.4%，同比提升2.8pcts。②海外羊奶粉：25H1海外市場營收同比大幅增長65.7%至4.83億元，占整體羊奶粉業(yè)務(wù)營收比重提升至25.9%。其中，中東/北美/獨(dú)聯(lián)體三大核心區(qū)域營收分別同比增長54.2%/ 138.7%/33.8%，增長勢頭強(qiáng)勁。③奶酪及營養(yǎng)品：24年10月收購Amalthea后新增奶酪業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)收入增量。2）分銷售地區(qū)看，25H1自家品牌配方奶粉國內(nèi)/海外地區(qū)收入分別同比-11.5%/+65.7%。
　　新業(yè)務(wù)拉低毛利率，費(fèi)用優(yōu)化提升凈利率。1）25H1毛利率為41.9%，同比-1.5pcts，主要系新合并的羊奶酪業(yè)務(wù)毛利率較低（6.8%）。2）25H1公司銷售費(fèi)用率為26.1%，同比-3.8pcts，主要系公司在中國市場推出內(nèi)碼產(chǎn)品并優(yōu)化渠道策略，導(dǎo)致相關(guān)宣傳活動(dòng)開支短期減少，費(fèi)用效率提升。3）25H1公司管理費(fèi)用率7.7%，同比+0.6pcts，主要系員工成本及專業(yè)費(fèi)用增加。4）綜合來看，25H1公司歸母凈利率為4.6%，同比+0.7pcts。
　　羊奶粉海外業(yè)務(wù)有望繼續(xù)高增，營養(yǎng)品業(yè)務(wù)構(gòu)建第二增長賽道。盡管公司仍面臨國內(nèi)出生人口數(shù)量下跌、宏觀環(huán)境不確定性等挑戰(zhàn)，但隨著國內(nèi)渠道庫存調(diào)整逐步完成，以及國家育兒補(bǔ)貼等政策刺激行業(yè)需求改善，25H2公司國內(nèi)羊奶粉收入有望環(huán)比改善，牛奶粉業(yè)務(wù)有望逐步企穩(wěn)。羊奶粉海外業(yè)務(wù)仍為公司的核心增長看點(diǎn)，佳貝艾特在美國亞馬遜平臺(tái)單月銷量已躍升至羊奶嬰配粉品類領(lǐng)導(dǎo)地位，同時(shí)公司將持續(xù)深耕中東市場，完善產(chǎn)品矩陣，為海外業(yè)務(wù)的長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。此外，營養(yǎng)品業(yè)務(wù)為公司第二增長賽道，公司將在B端聚焦大客戶開放，加大海外市場發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)明星菌株推廣；C段重點(diǎn)構(gòu)建線上直播能力和私域客戶開發(fā)，線下母嬰渠道和藥店渠道雙輪驅(qū)動(dòng)。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別為2.99/3.57/4.10億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13x/11x/10x。公司是羊奶粉品牌中的龍頭企業(yè)，海外市場拓展順利，仍有增長空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力加大、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題。