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投資要點(diǎn)：
　　調(diào)整盈利預(yù)期，維持“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS為1.89/1.97/2.04元，謹(jǐn)慎參考可比公司估值，考慮公司紙巾業(yè)務(wù)趨勢(shì)向好，給予2025年18xPE，目標(biāo)價(jià)34.07元，對(duì)應(yīng)37.13港元（取匯率1元人民幣=1.09港元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)，兩大核心業(yè)務(wù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。25H1：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入118.08億元，同比-0.23%；凈利潤(rùn)13.73億元，同比2.56%。1）紙巾業(yè)務(wù)增速逆轉(zhuǎn)、趨勢(shì)向好。25H1公司紙巾業(yè)務(wù)收入71.7億元，同比+3.2%，毛利率達(dá)到21.90%，同比+2.3pct；紙巾行業(yè)整體價(jià)格已經(jīng)趨緩，疊加公司高端高毛利產(chǎn)品占比提升、核心原材料木漿價(jià)格處于低位，紙巾收入及盈利顯著改善。其中，25H1濕巾收入占比達(dá)到11.1%，同比提升2.6pct。2）衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)仍然承壓。25H1公司衛(wèi)生用品（衛(wèi)生巾+紙尿褲）收入33.04億元，同比14.4%，主要系行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，尤其以電商渠道更為明顯。相關(guān)收入承壓的情況下，疊加原材料絨毛漿價(jià)格上升，25H1毛利率57.3%，同比-2.2pct。
　　電商及新零售渠道（包括零售通及新通路）保持強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭。2025H1電商及新零售渠道銷售收入超40.6億元，同比+7.9%。在整體銷售占比上升至約34.4%。25H1電商及新零售渠道對(duì)紙巾業(yè)務(wù)、衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)的銷售貢獻(xiàn)占比分別約為40.5%和32.5%。
　　盈利略有下滑。25H1凈利率11.63%，同比-0.28pct；毛利率32.3%，同比-1.0pct。盡管紙巾業(yè)務(wù)毛利率有所改善，且高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，但受衛(wèi)生用品銷售額下滑、促銷費(fèi)用增加，以及原材料絨毛漿成本上漲等因素影響，集團(tuán)整體毛利率較去年同期略有下降。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。電商渠道修復(fù)不及預(yù)期，線下渠道開拓進(jìn)程不及預(yù)期，銷售費(fèi)用投放超預(yù)期，產(chǎn)品改善及推新不及預(yù)期。