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公司1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.38億元（yoy：+26.58%），歸母凈利潤(rùn)3.05億元（yoy：+106.45%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.84億元（yoy：+153.37%）。其中2Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.44億元（yoy：+7.48%，qoq：-5.09%），歸母凈利潤(rùn)1.14億元（yoy：-4.79%，qoq：-40.02%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.07億元（yoy：+4.02%，qoq：-39.45%）。2Q25營(yíng)收出現(xiàn)環(huán)比下滑主因供應(yīng)鏈調(diào)整導(dǎo)致短期供給較為緊張，公司處于供不應(yīng)求狀態(tài)。此外，因公司持續(xù)推進(jìn)新品迭代，2Q25研發(fā)費(fèi)用環(huán)比明顯增長(zhǎng)（2.28億元，qoq：+36.37%），上述因素導(dǎo)致2Q25歸母凈利率環(huán)比下降7.05pct至12.11%。我們預(yù)計(jì)3Q25公司營(yíng)收有望恢復(fù)同環(huán)比增長(zhǎng)，無(wú)線麥克風(fēng)、智能眼鏡等新應(yīng)用領(lǐng)域?qū)楣敬蜷_(kāi)長(zhǎng)期空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　1H25回顧：2Q25毛利率重回40%，BES2800快速放量
　　1H25國(guó)補(bǔ)對(duì)于智能可穿戴產(chǎn)品需求拉動(dòng)較為明顯，公司在耳機(jī)/手表/手環(huán)市場(chǎng)份額不斷提升，疊加新一代旗艦產(chǎn)品BES2800加速放量，驅(qū)動(dòng)整體營(yíng)收實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向更好市場(chǎng)遷移，2Q25毛利率環(huán)比增加1.65pct至40.12%，繼3Q22以來(lái)首次回升至40%以上。除了在原有耳機(jī)和手表市場(chǎng)保持領(lǐng)先以外，公司BES2700、BES2800等芯片已在客戶智能眼鏡、無(wú)線麥克風(fēng)、錄音筆等項(xiàng)目中量產(chǎn)落地，且BES2800芯片營(yíng)收占比逐漸提升。公司始終保持高研發(fā)投入，不斷提升處理器設(shè)計(jì)及無(wú)線連接技術(shù)，上半年研發(fā)人數(shù)達(dá)到621人，研發(fā)費(fèi)用3.95億元（yoy：+22.77%），其中新產(chǎn)品研發(fā)工程費(fèi)增加0.65億元。
　　2H25展望：擴(kuò)大耳機(jī)/手表市占率，向端側(cè)新應(yīng)用延伸
　　公司在耳機(jī)和手表/手環(huán)兩大傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)持續(xù)提升份額，已成功導(dǎo)入小天才、頌拓等國(guó)內(nèi)外新客戶并量產(chǎn)，市占率有望進(jìn)一步提升，并通過(guò)向BES2800升級(jí)拉動(dòng)ASP提升。此外，公司在智能眼鏡、無(wú)線麥克風(fēng)、運(yùn)動(dòng)相機(jī)等新應(yīng)用領(lǐng)域已取得突破，BES 2700/2800產(chǎn)品已進(jìn)入多個(gè)頭部客戶AI眼鏡選型當(dāng)中，通過(guò)發(fā)揮公司在NPU、低功耗藍(lán)牙及WiFi、ISP等領(lǐng)域的技術(shù)積累和性能優(yōu)勢(shì)，收入規(guī)模將逐步擴(kuò)大。此外，我們認(rèn)為公司低功耗Wi-Fi產(chǎn)品可面向更加廣泛的端側(cè)AI場(chǎng)景，后續(xù)增長(zhǎng)前景廣闊。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　短期供應(yīng)鏈影響已消除，下半年即將迎來(lái)旺季。公司SoC產(chǎn)品在性能和功耗之間取得更優(yōu)平衡，有望將耳機(jī)/手表的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到AI眼鏡等更多端側(cè)AI場(chǎng)景。但考慮下半年國(guó)補(bǔ)拉動(dòng)效應(yīng)可能減弱，我們下調(diào)25/26/27年?duì)I收至45.95/60.18/74.21億元，對(duì)應(yīng)歸母利潤(rùn)為8.36/12.05/15.61億元（原值：9.20/12.72/16.26億元），給予75x 25PE（Wind一致性預(yù)期75x 25PE），目標(biāo)價(jià)372元（前值：421.9元，對(duì)應(yīng)55x 25PE，按照當(dāng)前股本計(jì)300.8元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求轉(zhuǎn)弱或銷量不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。