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投資要點(diǎn)：
　　恒玄科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為低功耗無(wú)線(xiàn)計(jì)算SoC芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售，先進(jìn)產(chǎn)品已經(jīng)迭代到6nm制程，致力于成為國(guó)內(nèi)藍(lán)牙音頻SOC領(lǐng)軍企業(yè)。公司芯片集成多核CPU、DSP、NPU、圖像和視覺(jué)系統(tǒng)、聲學(xué)和音頻系統(tǒng)、Wi-Fi/BT基帶和射頻、電源管理和存儲(chǔ)等多個(gè)功能模塊，是低功耗無(wú)線(xiàn)智能終端的主控平臺(tái)芯片。公司芯片產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能可穿戴和智能家居領(lǐng)域的各類(lèi)低功耗智能終端。公司堅(jiān)持品牌戰(zhàn)略，下游客戶(hù)分布廣泛，品牌客戶(hù)的深度及廣度是公司重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和商業(yè)壁壘。公司在2020-2024年這4年期間營(yíng)收CAGR為32.43%，2025年Q1營(yíng)收高達(dá)9.95億元，同比增長(zhǎng)52.25%，公司近年來(lái)業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，受益于AIOT下游市場(chǎng)增長(zhǎng)及公司市占率不斷提升的紅利。
　　恒玄科技在TWS耳機(jī)上研發(fā)高端產(chǎn)品深度綁定品牌客戶(hù)，積累深厚的客戶(hù)壁壘優(yōu)勢(shì)；技術(shù)迭代到6nm制程與全球龍頭企業(yè)高通、蘋(píng)果齊頭并進(jìn)，致力于與全球龍頭企業(yè)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。依據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，2024年全球TWS藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)出貨量達(dá)3.3億臺(tái)，同比增長(zhǎng)11.9%。2024年TWS耳機(jī)全球TOP5品牌商占據(jù)約50%份額，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散。根據(jù)我愛(ài)音頻網(wǎng)，在2024年H1的全球主流TWS耳機(jī)芯片數(shù)量統(tǒng)計(jì)來(lái)看，杰理、中科藍(lán)訊占比均達(dá)29.73%，恒玄科技占比16.22%，達(dá)發(fā)占比13.51%，高通占比10.81%，整體上可以分為高性能的品牌端市場(chǎng)與高性?xún)r(jià)比的白牌市場(chǎng)。恒玄科技的產(chǎn)品定位始終以高性能品牌客戶(hù)為主，與主流的耳機(jī)品牌商展開(kāi)產(chǎn)品深度研發(fā)合作，從技術(shù)、產(chǎn)品、渠道等多方面建立長(zhǎng)期穩(wěn)健的合作共贏機(jī)制，具備較高的客戶(hù)壁壘優(yōu)勢(shì)。公司基于6nmFinFET工藝打造的BES2800芯片，憑借超低功耗架構(gòu)與高度集成化設(shè)計(jì)，已在品牌客戶(hù)的旗艦耳機(jī)和智能手表中量產(chǎn)落地，公司的芯片制程技術(shù)已經(jīng)與全球龍頭品牌高通、蘋(píng)果的齊頭并進(jìn)，公司深耕技術(shù)進(jìn)步，長(zhǎng)期致力于打造成為國(guó)內(nèi)高端SOC領(lǐng)軍企業(yè)，并與全球龍頭企業(yè)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。
　　恒玄科技深耕安卓品牌客戶(hù)，可穿戴設(shè)備SOC業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，未來(lái)或還有進(jìn)一步上升空間。Canalys數(shù)據(jù)顯示，2024年全球可穿戴腕式設(shè)備出貨量高達(dá)1.93億臺(tái)，同比增長(zhǎng)4.1%，2025Q1出貨量同比高增長(zhǎng)13.0%。隨著未來(lái)可穿戴腕式設(shè)備質(zhì)量不斷提升、成本不斷降低，全球滲透率逐步提升，長(zhǎng)期或還有增長(zhǎng)空間。2025Q1全球可穿戴腕式設(shè)備出貨量占有率TOP5大企業(yè)分別是小米（18.7%）、蘋(píng)果（16.3%）、華為（15.1%）、三星（10.6%）、佳明（3.9%），品牌商占據(jù)全球一半以上的份額，且安卓系份額也在緩慢提升。恒玄科技專(zhuān)注品牌商客戶(hù)，深度支持小米、華為、三星等安卓系核心下游客戶(hù)。隨著安卓頭部品牌出貨量與份額增長(zhǎng)，對(duì)高性能、低功耗的高端芯片需求也在攀升，恒玄科技憑技術(shù)優(yōu)勢(shì)，利用品牌客戶(hù)優(yōu)勢(shì)鞏固市場(chǎng)，綁定更多終端訂單，長(zhǎng)期或還有較大成長(zhǎng)空間。恒玄科技可穿戴設(shè)備收入從2022年的2.90億元上升到2024年的約10.45億元，占比公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例從2022年的19%上升到2024年的32%。
　　智能音箱出貨量或企穩(wěn)回升，智能屏幕、智能語(yǔ)音等細(xì)分市場(chǎng)隨著端側(cè)AI滲透長(zhǎng)期或保持增長(zhǎng)，恒玄科技布局智能家居市場(chǎng)，長(zhǎng)期獲益國(guó)產(chǎn)化與行業(yè)增長(zhǎng)紅利。2024年全年中國(guó)智能音箱出貨量為1571萬(wàn)臺(tái)，未來(lái)隨著AI在端側(cè)應(yīng)用加速，中國(guó)及海外的智能音箱需求或還有增長(zhǎng)空間。從中國(guó)智能音箱銷(xiāo)量格局看，小米、百度等品牌份額穩(wěn)定，推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容。恒玄科技作為核心芯片供應(yīng)商，深度綁定小米等主流客戶(hù)，其芯片支撐智能音箱語(yǔ)音交互、低功耗等功能，隨著客戶(hù)出貨量增長(zhǎng)，對(duì)恒玄科技高性能音頻SoC芯片需求同步提升。
　　智能眼鏡高速增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)，恒玄科技積極布局多個(gè)品牌商客戶(hù)，或最先受益全球智能眼鏡高增長(zhǎng)紅利。IDC數(shù)據(jù)，2025年第一季度全球智能眼鏡市場(chǎng)出貨量148.7萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)82.3%。2025年Q1中國(guó)智能眼鏡市場(chǎng)出貨量49.4萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)116.1%。IDC預(yù)測(cè)，2025年全球智能眼鏡市場(chǎng)出貨量預(yù)計(jì)達(dá)到1,451.8萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)42.5%。2025年中國(guó)智能眼鏡市場(chǎng)出貨量預(yù)計(jì)達(dá)到290.7萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)121.1%。目前全球的智能眼鏡產(chǎn)品紛紛亮相，各個(gè)品牌商均希望快速占據(jù)這一新興市場(chǎng)份額，SOC作為眼鏡的核心零組件，目前海外的高通等廠商由于長(zhǎng)期在高端SOC的經(jīng)驗(yàn)積累占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)，高通等企業(yè)占據(jù)主要份額。恒玄科技是國(guó)內(nèi)目前極少數(shù)具備6nm工藝技術(shù)的消費(fèi)電子類(lèi)SOC企業(yè)，通過(guò)及早的與國(guó)內(nèi)多個(gè)品牌商深度合作，已經(jīng)有多個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)上市；并且公司在研下一代更高性能芯片，不斷追趕全球龍頭企業(yè)芯片的性能，公司長(zhǎng)期有望受益智能眼鏡需求高速發(fā)展而帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇。
　　投資建議：首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司在當(dāng)前6nm先進(jìn)制程技術(shù)積累下，繼續(xù)開(kāi)拓新的產(chǎn)品，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步在AI耳機(jī)、智能手表、智能手環(huán)、智能眼鏡等市場(chǎng)切入更多份額，進(jìn)一步打開(kāi)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間。公司規(guī)?；?jīng)濟(jì)更加顯著，產(chǎn)品迭代下單價(jià)及毛利率有進(jìn)一步提升預(yù)期，盈利能力或?qū)@著提升。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為46.90/61.83/78.66億元，年增長(zhǎng)率分別為43.72%/31.84%/27.22%；歸母凈利潤(rùn)分別為8.39/