>> 浙商證券-招商蛇口(001979)更新報告：城市更新機(jī)遇帶來長期Alpha-250829
| 上傳日期： |
2025/8/29 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊凡 |
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投資要點
一句話邏輯：城市更新戰(zhàn)略推動有望帶給招商蛇口長期Alpha
超預(yù)期邏輯
1）城市更新是房地產(chǎn)長期發(fā)展重要戰(zhàn)略
2025年5月15日《中共中央辦公廳國務(wù)院辦公廳關(guān)于持續(xù)推進(jìn)城市更新行動的意見》正式印發(fā)。國務(wù)院新聞發(fā)布會明確房地產(chǎn)行業(yè)在增量轉(zhuǎn)向存量的過程中，“實施城市更新行動，就是要推進(jìn)城市結(jié)構(gòu)優(yōu)化、功能完善、文脈賡續(xù)、品質(zhì)提升，推動城市高質(zhì)量發(fā)展，同時，能夠有效拉動投資和消費，擴(kuò)大內(nèi)需，不斷滿足人民群眾美好生活需要，對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、進(jìn)一步保障和改善民生都具有十分重要的意義?！蓖?，7月15日中央城市工作會議再次強(qiáng)調(diào)“以推進(jìn)城市更新為重要抓手”。7月30日政治局會議雖然沒有提到“房地產(chǎn)”，但是明確“落實好中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市更新”。
2025Q2多次重要會議反復(fù)提及城市更新，明確城市更新是重要抓手，可見城市更新是自上而下非常重要的戰(zhàn)略方向。我們認(rèn)為，城市更新對于房地產(chǎn)的意義是長期且深遠(yuǎn)的，在重大行業(yè)發(fā)展變革的過程中，容易產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)白馬標(biāo)的。
2）城市更新領(lǐng)域門檻高，競爭少
城市更新盡管不是新事物，但是過往城市更新因粗放式發(fā)展和缺少法律法規(guī)約束，一方面開展速度較慢，另一方面無序競爭加劇了供給過剩的問題。我們認(rèn)為，此次城市更新較以往會有明顯不同，在“推動城市高質(zhì)量發(fā)展”戰(zhàn)略下，城市更新的法律法規(guī)會更加完善，更合理的城市規(guī)劃會有助于房產(chǎn)長期保值和增值。
合理規(guī)劃和建造城市更新項目與開發(fā)商的綜合開發(fā)能力相輔相成，參與城市更新的開發(fā)商需要較強(qiáng)的資金實力。截止2024年年報，開發(fā)商具有綜合開發(fā)實力、融資成本低、賬面現(xiàn)金超過1000億元（意味著可以參與一線城市和新一線城市的城市更新項目）的只有四家公司——A股：招商蛇口、保利發(fā)展；H股：華潤置地、中國海外發(fā)展。2025年7月21日國務(wù)院國資委黨委召開擴(kuò)大會議，提出“中央企業(yè)是城市發(fā)展的重要參與者，是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力軍，與城市發(fā)展休戚相關(guān)”。我們認(rèn)為，這更是明確了頭部央企參與城市更新的戰(zhàn)略定位。
受制于較高的參與門檻，城市更新賽道的競爭并不擁擠。我們認(rèn)為，城市更新這個賽道，較高利潤的項目+相對較低的競爭=長期穩(wěn)固的龍頭地位和利潤修復(fù)。我們認(rèn)為，這個賽道的主要參與者容易在經(jīng)歷過這輪地產(chǎn)大周期后變成白馬標(biāo)的。
3）招商蛇口——未來的白馬股
2025年1-7月招商蛇口累計實現(xiàn)簽約銷售面積393.41萬平方米，累計實現(xiàn)簽約銷售金額1045.53億元，位列克而瑞Top5。公司堅持區(qū)域聚焦、城市深耕、以銷定投、精挑細(xì)選的投資策略。2024年，公司在“核心10城”的投資金額占比分別達(dá)90%，其中在一線城市的投資占公司全部投資額的59%。公司標(biāo)桿項目亮點紛呈，20余個全國新作首開去化率領(lǐng)先競品25%，其中北京招商璽、合肥招商璽、武漢武昌序、成都翎云閣、西安攬閱、上海攬閱等共10個項目入選2024年全國十大高端/輕奢/品質(zhì)作品榜單，助力公司榮登2024中國房企產(chǎn)品力TOP100第四名，以設(shè)計驅(qū)動的產(chǎn)品溢價能力邁向行業(yè)前列。
除中高端住宅外，公司主要持有物業(yè)全口徑收入2024年達(dá)74.64億元，同比上漲12%，EBITDA實現(xiàn)36.67億元，同比上漲11%。資產(chǎn)業(yè)態(tài)覆蓋公寓、集中商業(yè)、酒店、保障型租賃住房和產(chǎn)業(yè)園。在重資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面，通過各REITs平臺打通資產(chǎn)退出通道，公司成功構(gòu)建了持有物業(yè)“開發(fā)－運營－資本化一再投資”的良性循環(huán)體系，確立了“投、融、建、管、退”的全生命周期發(fā)展模式。這一模式實踐了以存量帶增量、以產(chǎn)融促周轉(zhuǎn)的輕重結(jié)合發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建了房地產(chǎn)發(fā)展的新模式。
我們認(rèn)為，招商蛇口“地產(chǎn)+商業(yè)”的模式類似港股華潤置地，短期綜合開發(fā)實力有助于公司在城市更新中精準(zhǔn)卡位優(yōu)質(zhì)項目，長期持有型物業(yè)則有助于穩(wěn)定公司利潤率和現(xiàn)金流，提升股東長期回報。
與眾不同的觀點：
市場認(rèn)為：城市更新地方國企參與機(jī)會多，地方國企彈性更強(qiáng)。
我們認(rèn)為：未來城市更新對綜合開發(fā)要求更高，地方國企或許有參與機(jī)會，但是央企的資金實力和綜合開發(fā)能力更契合城市更新的發(fā)展需要。
檢驗與催化
催化因素：1）城市更新政策的進(jìn)一步推動；2）公司成功獲得優(yōu)質(zhì)城市更新項目；3）公司持有型業(yè)務(wù)收入和利潤不斷改善。
檢驗：1）城市更新政策的推動；2）招商蛇口2025H1新增土地儲備情況；3）年報檢驗持有型物業(yè)的收入和利潤情況。
盈利預(yù)測與估值
我們認(rèn)為公司作為傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)頭部房企，在銷售、投資、融資、土儲等方面均有亮眼表現(xiàn)，在行業(yè)內(nèi)競爭力凸顯。此外，公司在穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)基本盤的前提下，持續(xù)提升資產(chǎn)運營及城市服務(wù)等多元化業(yè)務(wù)快速發(fā)展，打造穩(wěn)健均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為公司在行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢凸顯，綜合實力契合城市更新發(fā)展需要，長期有望成為地產(chǎn)白馬股，預(yù)計公司2025-27年歸母凈利潤為42、46、51億元，對應(yīng)EPS為0.47、0.51、0.56元。我們給招商蛇口1倍PB估值，對應(yīng)目標(biāo)價12.5元
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