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25H1歸母凈利潤(rùn)同比-32%、符合市場(chǎng)預(yù)期，扣非歸母凈利潤(rùn)同比-28%。2025H1，公司營(yíng)業(yè)收入221億元，同比-34.8%；歸母凈利潤(rùn)8.9億元，同比-32.1%；扣非后歸母凈利潤(rùn)9.5億元，同比-28.2%；基本每股收益0.40元，同比-31.0%。毛利率、歸母凈利率分別為26.9%、4.0%，同比分別+5.2pct、+0.2pct；地產(chǎn)結(jié)算毛利率8.0%，同比-3.0pct；三費(fèi)費(fèi)率17.3%，同比+3.4pct，其中銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別-0.4pct、+1.9pct和+1.8pct；未計(jì)提資產(chǎn)和信用減值損失（24H1計(jì)提1.4億元）。25H1末公司預(yù)收款及合同負(fù)債為492億元，同比-48%，覆蓋24年地產(chǎn)營(yíng)收的0.4倍。
　　25H1商場(chǎng)租管費(fèi)65億元、同比+12%，零售額同比+17%。截至2025H1末，公司在手205個(gè)商場(chǎng)；累計(jì)開(kāi)業(yè)商場(chǎng)174個(gè)、布局141城；開(kāi)業(yè)GRA1,611萬(wàn)平，同比+5.2%；出租率97.8%，同比+0.4pct、環(huán)比+0.6pct。2025年計(jì)劃含稅租管費(fèi)140億元，同比+9.3%。2025H1稅后租管費(fèi)64.8億元；其中25Q2稅后租管費(fèi)32.6億元，同比+10.2%、環(huán)比+1.5%。分區(qū)域來(lái)看，江蘇、浙江和安徽分別貢獻(xiàn)2025Q1租管費(fèi)收入的27%、12%和7%，構(gòu)成GLA的25%、10%和8%。2025H1，公司商場(chǎng)客流總量9.5億人次，同比+16.0%；零售額（不含車）超515億元，同比+16.5%。此外，公司商場(chǎng)收入和毛利占比持續(xù)提升，2025H1商場(chǎng)營(yíng)收占比29%、毛利占比77%、毛利率71.2%，較2024年?duì)I收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%均進(jìn)一步提升，經(jīng)常性收入占比持續(xù)提升將助力公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。
　　有息負(fù)債持續(xù)下降、償債壓力逐步減輕，2025-26年信用債敞口僅剩美元債46億元。至25H1末，公司處于三條紅線黃檔，我們計(jì)算剔預(yù)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比分別為66.3%/54.2%/0.65倍；有息負(fù)債529億元，同比-6.2%。25H1末公司融資成本5.55%，較24年末-37Bps。25H1公司新增經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸融資45億元。公司境內(nèi)公開(kāi)債均帶抵押；信用債敞口僅美元債，其中2025年到期2.5億美元、2026年到期4.04億美元，25-26年合計(jì)到期美元債46億元（按照匯率7.1折算）；25年6月發(fā)行3億美元信用債/3年/11.88%，是民營(yíng)房企2022年3月以來(lái)首次境外信用債融資破冰，體現(xiàn)公司的信用修復(fù)和持續(xù)融資能力。
　　25H1銷售額103億元、同比-56%，24H2銷售均價(jià)回升或代表公司保價(jià)值的開(kāi)始。2025H1銷售金額103億元，同比-56%；銷售面積134萬(wàn)平，同比-59%；銷售均價(jià)7,738元/平，同比+7.2%，2024H1、2024H2、2025H1銷售均價(jià)分別為7,221、7,815、7,738元/平，2025年8月開(kāi)始銷售均價(jià)同比回升或代表公司保價(jià)值的開(kāi)始。公司一季度內(nèi)無(wú)新增拿地。2025H1，公司竣工面積278萬(wàn)平，同比-60%；2025年計(jì)劃開(kāi)工面積170萬(wàn)平，同比-39%；計(jì)劃竣工面積555萬(wàn)平，同比-64%。
　　投資分析意見(jiàn)：商場(chǎng)租金快增，償債壓力減輕，維持“買入”評(píng)級(jí)。新城控股秉承“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，先發(fā)布局商業(yè)地產(chǎn)，打造優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)桿，乘風(fēng)廣闊消費(fèi)市場(chǎng)。近幾年中公司商場(chǎng)收入和毛利占比持續(xù)提升，經(jīng)常性收入占比持續(xù)提升將助力公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。此外，未來(lái)2年公司償債壓力也將逐步減輕?？紤]到公司將憑借優(yōu)秀管理能力和優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組合在新行業(yè)格局下實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)期、并更有質(zhì)量的增長(zhǎng)，我們上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為9.5/11.1/17.1億元（原8.5/10.0/15.1億元），對(duì)應(yīng)25年P(guān)E為35X，考慮到公司償債壓力逐步減輕、商場(chǎng)貢獻(xiàn)毛利占比逐步提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)控超預(yù)期收緊，去化率不及預(yù)期，消費(fèi)下滑影響商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。