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核心觀點(diǎn)
　　2025年二季度公司實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營總收入34.9億元，同比增長(zhǎng)10.1%，二季度末商場(chǎng)出租率保持在97.8%的高位，商業(yè)運(yùn)營表現(xiàn)良好。6月份首個(gè)金標(biāo)吾悅廣場(chǎng)——常州武進(jìn)吾悅廣場(chǎng)完成升級(jí)改造，存量商場(chǎng)的持續(xù)升級(jí)有望進(jìn)一步打開商業(yè)運(yùn)營的增長(zhǎng)空間。公司償債進(jìn)展順利，二季度完成境內(nèi)外10.7億元的公開市場(chǎng)債券償還；母公司新城發(fā)展在6月成功發(fā)行3億美元境外債，認(rèn)購倍數(shù)超2倍，替換了其7月到期的3億美元債。
　　事件
　　公司發(fā)布最新經(jīng)營數(shù)據(jù)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營總收入69.4億元，同比增長(zhǎng)11.8%；上半年實(shí)現(xiàn)銷售金額103.3億元，同比下降56.2%；二季度已償還境內(nèi)外公開市場(chǎng)債券10.7億元。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　商業(yè)收入增長(zhǎng)穩(wěn)健。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營總收入69.4億元，同比增長(zhǎng)11.8%，其中二季度實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營總收入34.9億元，同比增長(zhǎng)10.1%；截至二季度末，公司商場(chǎng)出租率為97.8%，較一季度末進(jìn)一步提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。6月末常州武進(jìn)吾悅廣場(chǎng)完成了歷時(shí)3個(gè)月的改造升級(jí)，成為公司首個(gè)金標(biāo)吾悅廣場(chǎng)項(xiàng)目，未來存量商場(chǎng)的持續(xù)升級(jí)有望進(jìn)一步打開商業(yè)運(yùn)營的增長(zhǎng)空間。
　　償債進(jìn)展順利，母公司成功發(fā)行境外債。二季度公司已償還境內(nèi)外公開市場(chǎng)債券10.7億元，主要包括償還7億元的境內(nèi)公司債、提前贖回10月到期的3億美元境外債中的0.5億美元，并公告其余2.5億美元將于10月到期償還。此外，6月份母公司新城發(fā)展成功發(fā)行3億美元信用債，期限三年、利率11.88%，為近三年來首筆民營地產(chǎn)境外債券發(fā)行，最終認(rèn)購金額超2倍；同時(shí)新城發(fā)展提前回購7月到期的3億美元境外債。
　　維持盈利預(yù)測(cè)和買入評(píng)級(jí)不變。我們預(yù)測(cè)2025-2027年公司EPS分別為0.42/0.52/0.63元，擴(kuò)內(nèi)需背景下商場(chǎng)出租運(yùn)營有望持續(xù)向好、財(cái)務(wù)有望持續(xù)穩(wěn)健，維持買入評(píng)級(jí)和21.82元的目標(biāo)價(jià)不變。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)。若房地產(chǎn)市場(chǎng)整體熱度進(jìn)一步下行，公司的銷售節(jié)奏將受到較大影響，開發(fā)板塊的結(jié)算收入規(guī)模將下行更多。同時(shí)，房?jī)r(jià)若出現(xiàn)超預(yù)期下跌，一方面會(huì)影響公司開發(fā)業(yè)務(wù)的銷售和結(jié)算單價(jià)，同時(shí)也會(huì)給公司帶來更多的存貨減值，進(jìn)一步影響利潤(rùn)表現(xiàn)。
　　2、三四線城市消費(fèi)超預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)。公司持有的商場(chǎng)大部分位于三四線城市，若三四線城市的消費(fèi)水平出現(xiàn)超預(yù)期下跌，則會(huì)對(duì)公司商場(chǎng)的出租率、租金單價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而對(duì)公司商場(chǎng)整體的租金收入造成負(fù)面影響。
　　3、未能按期償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。公司目前仍有6.5億美元的公開市場(chǎng)信用債務(wù)，若未來未能按期償還，則會(huì)對(duì)公司聲譽(yù)造成負(fù)面影響，進(jìn)而影響公司的房產(chǎn)銷售、商場(chǎng)經(jīng)營與再融資。
　　4、子公司訴訟事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。公司近期公告旗下子公司蘇州新城創(chuàng)佳置業(yè)涉及一樁訴訟案件，一審判決公司子公司賠償約1.3億元；目前公司子公司已提起上訴，若最終敗訴，則將對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。