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核心觀點(diǎn)
　　2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入97.4億元，同比下降32.2%，主要是由于開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模的下行。一季度歸母凈利潤(rùn)為3.0億元，同比增長(zhǎng)34.0%，營(yíng)收下降而利潤(rùn)增長(zhǎng)，主要由于本期的綜合毛利率較去年同期上升4.8個(gè)百分點(diǎn)至29.5%，這主因營(yíng)收結(jié)構(gòu)中毛利率較高的物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)占比上升。一季度公司的商業(yè)運(yùn)營(yíng)持續(xù)精進(jìn)，出租物業(yè)數(shù)量較去年同期增加13個(gè)，出租率提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入同比增長(zhǎng)13.5%。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年一季報(bào)，第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入97.4億元，同比下降32.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.0億元，同比增長(zhǎng)34.0%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　商業(yè)運(yùn)營(yíng)帶動(dòng)毛利率提升，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入97.4億元，同比下降32.2%，主要是由于開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模的下行，一季度公司竣工面積59.3萬方，同比下降56.7%。一季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.0億元，同比增長(zhǎng)34.0%，營(yíng)收下降而利潤(rùn)增長(zhǎng)，主要由于本期的綜合毛利率較去年同期上升4.8個(gè)百分點(diǎn)至29.5%，這主因營(yíng)收結(jié)構(gòu)中開發(fā)業(yè)務(wù)占比下降，毛利率較高的物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)占比上升。
　　商業(yè)運(yùn)營(yíng)持續(xù)精進(jìn)。截至2025年一季度末，公司旗下以吾悅廣場(chǎng)為主的出租物業(yè)數(shù)量共174個(gè)，較2024年年末持平，較2024年一季度末增加13個(gè)；總出租率保持在97.2%的高位，較去年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。一季度公司的商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入達(dá)34.5億元，同比增長(zhǎng)13.5%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)的規(guī)模和效益持續(xù)精進(jìn)。
　　維持盈利預(yù)測(cè)和買入評(píng)級(jí)不變。我們預(yù)測(cè)2025-2027年公司EPS分別為0.42/0.52/0.63元，看好擴(kuò)內(nèi)需背景下公司商場(chǎng)出租運(yùn)營(yíng)的持續(xù)向好，維持買入評(píng)級(jí)和21.82元的目標(biāo)價(jià)不變　
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)。若房地產(chǎn)市場(chǎng)整體熱度進(jìn)一步下行，公司的銷售節(jié)奏將受到較大影響，開發(fā)板塊的結(jié)算收入規(guī)模將下行更多。同時(shí)，房?jī)r(jià)若出現(xiàn)超預(yù)期下跌，一方面會(huì)影響公司開發(fā)業(yè)務(wù)的銷售和結(jié)算單價(jià)，同時(shí)也會(huì)給公司帶來更多的存貨減值，進(jìn)一步影響利潤(rùn)表現(xiàn)。
　　2、三四線城市消費(fèi)超預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)。公司持有的商場(chǎng)大部分位于三四線城市，若三四線城市的消費(fèi)水平出現(xiàn)超預(yù)期下跌，則會(huì)對(duì)公司商場(chǎng)的出租率、租金單價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而對(duì)公司商場(chǎng)整體的租金收入造成負(fù)面影響。
　　3、未能按期償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。公司目前仍有7億美元的公開市場(chǎng)信用債務(wù)，若未來未能按期償還，則會(huì)對(duì)公司聲譽(yù)造成負(fù)面影響，進(jìn)而影響公司的房產(chǎn)銷售、商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)與再融資。
　　4、子公司訴訟事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。公司近期公告旗下子公司蘇州新城創(chuàng)佳置業(yè)涉及一樁訴訟案件，一審判決公司子公司賠償約1.3億元；目前公司子公司已提起上訴，若最終敗訴，則將對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。