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核心觀點：
　　商業(yè)毛利貢獻接近50%，減值相對充分。根據(jù)公司年報，24年新城實現(xiàn)營收890億元，同比下降25%，歸母凈利潤7.5億元，同比增長2%，不分紅、不送紅股。收入與利潤之間同比反向變動主要受商業(yè)貢獻度提升、資產(chǎn)減值規(guī)模下降、所得稅減少影響。24年公司商業(yè)毛利占比提升15pct至48%，截至24年末公司預收賬款610億元，同比下降48%，預計開發(fā)收縮、商業(yè)規(guī)模上行態(tài)勢仍舊將持續(xù)。24年公司計提減值27億元，21年以來累計減值202億元，占期間平均存貨比例達11.6%，在主流房企中居首，減值計提較為充分。
　　銷售規(guī)模下降均價回升，計劃開工繼續(xù)收縮。24年公司銷售402億元，同比下降47%，受銷售策略調(diào)整折扣收回，24H2銷售均價較24H1提升8%。公司連續(xù)三年幾乎無新增土儲，在手資源快速收縮，25年計劃新開工170萬方，較24年實際完成量下降39%，預計25年銷售規(guī)模仍將持續(xù)下滑。
　　有息負債繼續(xù)壓降，無抵押信用債規(guī)模顯著收縮。24年末公司賬面有息負債536.5億元，同比下降6%，綜合融資成本首次降到6%以下（5.92%），無抵押公開債務規(guī)模收縮，目前控股及發(fā)展兩個平臺合計僅剩10億美元境外債，其中25年7月、10月分別到期3億美元，26年5月到期4億美元，償債壓力顯著降低。
　　盈利預測與投資建議。當前公司現(xiàn)金流基本安全，連續(xù)三年的暫停拿地使得公司開發(fā)業(yè)務規(guī)模收縮，但商業(yè)運營的穩(wěn)步拓展一定程度上穩(wěn)定整體盈利表現(xiàn)。預計25-26年歸母凈利潤8.2億元/11.1億元，同比分別+8%、+36%，給予公司對應24年末凈資產(chǎn)0.6x倍PB合理估值，對應16.19元/股合理價值，維持“買入”評級。
　　風險提示。基本面不及預期，包括行業(yè)政策面改善力度不及預期等；融資收緊；供給側(cè)改革出清影響情緒，民營房企融資及經(jīng)營環(huán)境惡化。