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【核心結(jié)論】
　　我們預(yù)計(jì)2025-27年公司每股收益分別為0.40/0.53/0.60元，隨著商業(yè)租金業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，高毛利業(yè)務(wù)盈利占比逐步提升，公司望迎來(lái)估值重塑，公司作為A股稀缺的民營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)的，體量適中，經(jīng)營(yíng)積極有作為，戰(zhàn)略得當(dāng)執(zhí)行到位，參考可比公司估值，按照2025年0.65倍PB，給予目標(biāo)價(jià)17.8元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　【主要邏輯】
　　商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)保持高毛利水平與穩(wěn)定預(yù)期：公司已布局商業(yè)中心200座，已開(kāi)業(yè)173座，體量行業(yè)領(lǐng)先，憑借三四線良好的需求韌性、率先落位先發(fā)優(yōu)勢(shì)及較低競(jìng)爭(zhēng)壓力，2024年實(shí)現(xiàn)毛利率72%，出租率98.0%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入128.08億元，同比增長(zhǎng)13.1%，隨著已開(kāi)業(yè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)成熟單方租金望同步提升，同時(shí)在“輕重并舉”戰(zhàn)略下，新開(kāi)面積望持續(xù)提升，盈利預(yù)期積極。
　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)價(jià)格回升，盈利能力望迎改善：房地產(chǎn)市場(chǎng)在政策支持下出現(xiàn)筑底信號(hào)，我們認(rèn)為低線城市銷售價(jià)格下行空間也將得以約束，公司近期推進(jìn)保價(jià)惜售策略，24年后售價(jià)整體呈上行趨勢(shì)，25年1-2月銷售均價(jià)同比增長(zhǎng)8%，同時(shí)資產(chǎn)減值計(jì)提相對(duì)充分，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力望逐步改善。
　　資金壓力接近尾聲，公開(kāi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下行：公司25/26年償債高峰公開(kāi)債務(wù)分別為80.6/50.3億元人民幣，隨后10年內(nèi)僅余30億元債務(wù)待償還，公司尚有投資性房地產(chǎn)余額約189億元可抵押融資置換債務(wù)，公開(kāi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下行。
　　多因素推動(dòng)估值修復(fù)彈性顯現(xiàn)：公司商業(yè)租金毛利占比望逐步提升至6成以上，商業(yè)出租業(yè)務(wù)預(yù)期穩(wěn)定，估值較住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)有顯著優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步壓低，望共同推動(dòng)公司估值彈性顯現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策調(diào)控效果不及預(yù)期，行業(yè)銷售市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)放緩消費(fèi)減弱，商業(yè)租金下滑風(fēng)險(xiǎn)；整體資金仍相對(duì)緊張財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。