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投資要點(diǎn)：
　　25Q1歸母凈利潤(rùn)同比+34%、超市場(chǎng)預(yù)期，扣非歸母凈利潤(rùn)同比+3.5%。2025Q1，公司營(yíng)業(yè)收入97億元，同比-32.2%；歸母凈利潤(rùn)3.0億元，同比+34.0%；扣非后歸母凈利潤(rùn)3.0億元，同比+3.5%；基本每股收益0.13元，同比+30%。毛利率、歸母凈利率分別為29.5%、3.1%，同比分別+4.8pct、+1.5pct；三費(fèi)費(fèi)率19.9%，同比+3.1pct，其中銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別-0.7pct、+2.2pct和+1.6pct；未計(jì)提資產(chǎn)減值損失（24Q1計(jì)提2.1億元）；計(jì)提信用減值損失-0.4億元（24Q1為-0.1億元）。25Q1末公司預(yù)收款及合同負(fù)債為536億元，同比-48%，覆蓋24年地產(chǎn)營(yíng)收的0.4倍。
　　 25Q1商場(chǎng)租管費(fèi)同比+13%、保持快增，24年商場(chǎng)毛利占比提升至48%。截至2025Q1末，公司累計(jì)開業(yè)商場(chǎng)173個(gè)，其中輕資產(chǎn)25個(gè)；開業(yè)GRA1,604萬平，同比+6.8%；出租率97.2%，同比+0.4pct、環(huán)比-0.6pct。2025年計(jì)劃含稅租管費(fèi)140億元，同比+9.3%。2025Q1稅后租管費(fèi)32.2億元，同比+13.4%、環(huán)比+3.7%。分區(qū)域來看，江蘇、浙江和安徽分別貢獻(xiàn)2025Q1租管費(fèi)收入的27%、12%和7%，構(gòu)成GLA的25%、10%和8%。此外，公司商場(chǎng)收入和毛利占比持續(xù)提升，2024年商場(chǎng)營(yíng)收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%，較2023年?duì)I收占比9%、毛利占比33%、毛利率69.9%均進(jìn)一步提升，經(jīng)常性收入占比持續(xù)提升將助力公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。
　　有息負(fù)債持續(xù)下降、償債壓力逐步減輕，未來2年信用債敞口僅剩美元債72億元。至25Q1末，公司處于三條紅線黃檔，我們計(jì)算剔預(yù)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比分別為67.0%/55.1%/0.75倍；有息負(fù)債535億元，同比-6.1%。24年末公司融資成本5.92%，較23年-28BP。24年公司新增經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及其他融資約205億元，加權(quán)本金平均利率為4.97%，抵押率約50%。存量公開債敞口方面，目前公司公開債余額合計(jì)182億元，其中，存量境內(nèi)債敞口109億元，均帶抵押、占比60%，其中25、26年分別到期37億元、41億元；美元債敞口10.04億美元（按1USD=7.2CNY匯率、對(duì)應(yīng)72億元）,均為信用債、占比40%，其中25、26年分別到期6億美元（其中含母公司新城發(fā)展3億美元）、4.04億美元，未來2年公司償債壓力將逐步減輕。
　　 25Q1銷售額51億、同比-57%，24H2銷售均價(jià)回升或代表公司保價(jià)值的開始。據(jù)公告，2025Q1銷售金額51億元，同比-57%；銷售面積66萬平，同比-60%；銷售均價(jià)7,757元/平，同比+7.2%，2024H1、2024H2、2025年1-3月銷售均價(jià)分別為7,221、7,815、7,757元/平，2025年8月開始銷售均價(jià)同比回升或代表公司保價(jià)值的開始。公司一季度內(nèi)無新增拿地。2025Q1，公司竣工面積59萬平，同比-57%；2025年計(jì)劃開工面積170萬平，同比-39%；計(jì)劃竣工面積555萬平，同比-64%。
　　投資分析意見：業(yè)績(jī)快增、商場(chǎng)穩(wěn)定，償債壓力逐步減輕，維持“買入”評(píng)級(jí)。新城控股秉承“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，先發(fā)布局商業(yè)地產(chǎn)，打造優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)桿，乘風(fēng)廣闊消費(fèi)市場(chǎng)。近幾年中公司商場(chǎng)收入和毛利占比持續(xù)提升，經(jīng)常性收入占比持續(xù)提升將助力公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。此外，未來2年公司償債壓力也將逐步減輕。我們相信公司將憑借優(yōu)秀管理能力和優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組合在新行業(yè)格局下實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)期、并更有質(zhì)量的增長(zhǎng)。我們維持25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為8.5/10.0/15.1億元，對(duì)應(yīng)25年P(guān)E為36X，考慮到公司償債壓力逐步減輕、商場(chǎng)貢獻(xiàn)毛利占比逐步提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)控超預(yù)期收緊，去化率不及預(yù)期，消費(fèi)下滑影響商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。