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公司深耕于“住宅+商業(yè)”地產(chǎn)的經(jīng)營模式。相比于聚焦商業(yè)運(yùn)營的公司，公司的開發(fā)業(yè)務(wù)具有較高的項(xiàng)目操盤與資金回籠能力，是公司區(qū)域深耕的壓艙石；而相比于純住宅開發(fā)的公司，公司在商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)?；_發(fā)與運(yùn)營方面具有一定優(yōu)勢，能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流助力于公司穿越周期。
　　公司商業(yè)地產(chǎn)堅(jiān)持“規(guī)模領(lǐng)先，深度運(yùn)營”的核心理念，開業(yè)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，租金收入持續(xù)增長，運(yùn)營能力較強(qiáng)。截至2024年末，公司購物中心(吾悅廣場)開業(yè)面積達(dá)1601萬平，顯著高于華潤和龍湖；平均出租率為97.7%，在同行中亦處于較高水平。2024年全年商業(yè)運(yùn)營總收入128.08億元，同比增長13.10%。2024年吾悅廣場客流總量達(dá)17.66億人次，同比增長19%；總銷售額905億元（不含車輛銷售），同比增長19%。
　　開發(fā)銷售業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步收縮，存貨減值計(jì)提相對充分，后續(xù)對公司的業(yè)績拖累有望持續(xù)降低。公司2022年開始停止拿地，結(jié)合近年來銷售規(guī)模的持續(xù)下行，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間公司開發(fā)銷售業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步收縮，商業(yè)部分對利潤的貢獻(xiàn)將繼續(xù)提升。2024年末，公司計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備115.6億元，占存貨賬面余額的比例為10.6%，減值計(jì)提較為充分。
　　公司持續(xù)降低負(fù)債成本，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)可控。2024年公司平均融資成本5.92%，較2023年降低28bp。2024年末，短期有息負(fù)債約124億元，短期有息負(fù)債占比自2022年以來持續(xù)降低。從償債能力來說，經(jīng)營性物業(yè)貸尚能獲得約95億元的資金增量，對年內(nèi)62.4億元的應(yīng)付債券和應(yīng)付利息有一定的覆蓋能力。依托商業(yè)板塊創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力以及持續(xù)下降的債務(wù)成本，債務(wù)壓力有望逐步降低，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)可控。
　　盈利預(yù)測及投資評級：隨著公司住宅開發(fā)業(yè)務(wù)對整體業(yè)績拖累的持續(xù)降低，商業(yè)租金毛利占比將進(jìn)一步提升，未來盈利能力有望逐步回升，建議關(guān)注公司困境反轉(zhuǎn)帶來的估值提升機(jī)會。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為899/1245/1419億元，EPS分別為0.39/0.55/0.62元。結(jié)合絕對估值與相對估值，我們認(rèn)為公司2025合理股價(jià)區(qū)間為14.83~17.55元，對應(yīng)0.55~0.65倍PB，首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售回款情況不及預(yù)期，存貨進(jìn)一步減值；商業(yè)出租率與租金收入不及預(yù)期；融資環(huán)境改善不及預(yù)期，公司債務(wù)調(diào)整進(jìn)度不及預(yù)期