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郵儲(chǔ)銀行披露2025年半年報(bào)。25H1營(yíng)業(yè)收入、PPOP、歸母利潤(rùn)同比增速分別為1.5%、14.62%、0.85%，增速分別較25Q1變動(dòng)+1.58pct、+8.42pct、+3.47pct，代理費(fèi)調(diào)整使得成本收入比下降明顯，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩卣＠塾?jì)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)上，規(guī)模、中收、其他非息、成本收入比下降形成正貢獻(xiàn)，息差收窄、凈息差下降、撥備計(jì)提、有效稅率形成負(fù)貢獻(xiàn)。
　　核心觀點(diǎn)：
　　（1）資負(fù)增速進(jìn)一步提升，息差基本保持平穩(wěn)。從凈利息收入來(lái)看，上半年郵儲(chǔ)銀行凈利息收入同比-2.67%，增速較一季度收窄。在規(guī)模方面，資產(chǎn)端上半年貸款同比增速為10.13%，連續(xù)四個(gè)季度增速向上，主要是由對(duì)公貸款貢獻(xiàn)，基建和制造批零等實(shí)體項(xiàng)目持續(xù)高增。負(fù)債端上半年存款同比增長(zhǎng)8.37%，增速較一季度有所下降，二季度同業(yè)及發(fā)債較多，推動(dòng)負(fù)債增速上升。在價(jià)格方面，上半年末披露口徑凈息差為1.7%，較一季度微降1bp，基本保持平穩(wěn)。測(cè)算口徑的資負(fù)收益率基本保持同比下行，息差降幅明顯收窄。詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表8-13。
　?。?）凈手續(xù)費(fèi)收入增速繼續(xù)回升，其他非息高增。中收方面，二季度公司中收同比增速進(jìn)一步提升2.83pct至11.6%，延續(xù)向好回升態(tài)勢(shì)。上半年各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增速均較2024年末有所提升。其他非息方面，收入同比增長(zhǎng)35.2%，二季度債市回暖，公允價(jià)值變動(dòng)損益降幅收窄，上半年公司AC資產(chǎn)收益兌現(xiàn)較多，凈投資收益同比增長(zhǎng)64.6%。詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表6-7。
　　（3）資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)貸不良上升勢(shì)頭放緩。25Q2末，公司不良率0.92%，環(huán)比微升1bp；關(guān)注率1.21%，環(huán)比上升13bp；逾期率1.23%，較一季度持平。另外25Q2末撥備覆蓋率260.35%，環(huán)比小幅下降。從具體行業(yè)上來(lái)說(shuō)，對(duì)公貸款不良率下降至0.49%，絕對(duì)水平較低；零售不良率較年初上升10bp至1.38%，降幅比2024年下半年已經(jīng)有所趨緩，其中個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸不良率較年初上升9bp，較2024年下半年34bp的漲幅已明顯收窄。詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表14-16。
　　（4）成本收入比繼續(xù)下降。今年上半年公司首次主動(dòng)調(diào)整代理費(fèi)率，使得代理費(fèi)同比下降8.91%，二季度成本收入比也環(huán)比繼續(xù)下降1.95pct至54.7%。在管理費(fèi)用下降帶動(dòng)之下公司撥備前利潤(rùn)增速也環(huán)比大幅提升了8.42pct至14.62%。詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。
　?。?）注資有效提升資本充足水平。在二季度注資以后公司核心一級(jí)資本充足率環(huán)比大幅提升了1.31pct至10.52%，有效緩解了公司的資本壓力。詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)圖7。
　　更多詳細(xì)圖表見(jiàn)正文。
　　投資建議：郵儲(chǔ)銀行為深耕縣域的國(guó)有大行，擁有獨(dú)特的“自營(yíng)+代理”運(yùn)營(yíng)模式，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量具有明顯優(yōu)勢(shì)，零售資源稟賦優(yōu)異。公司堅(jiān)守零售銀行戰(zhàn)略，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善，資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，撥備較為充足。我們維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；存款競(jìng)爭(zhēng)加劇。