>> 國金證券-拐點(diǎn)逐步清晰-250830
| 上傳日期： |
2025/8/31 |
大小： |
1326KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,吳曉明 |
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需求企穩(wěn)回升趨勢延續(xù)，去庫周期步入尾聲
截至2025年8月30日，全部A股2025年中報(bào)披露完畢。需求周期視角：營收層面2025年Q2全部A股與全部A股（非金融石油石化）的營收累計(jì)同比增速分別為0.25%與0.63%，相較2025年Q1邊際抬升0.54與0.08個(gè)百分點(diǎn)，宏觀基本面的強(qiáng)韌性在微觀上市公司層面得到一定驗(yàn)證。需求結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)需邊際企穩(wěn)回升，而受中美貿(mào)易不確定性影響，2025年Q2海外業(yè)務(wù)收入累計(jì)增速邊際下滑3.77個(gè)百分點(diǎn)至4.78%，然而海外業(yè)務(wù)毛利率與國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率差均創(chuàng)下2021年以來同期新高，外需依然是上市公司增長的主要驅(qū)動與“走出內(nèi)卷”的重要方式。供給周期視角：2025年Q2全部A股（非金融地產(chǎn)）資本開支/折舊與攤銷創(chuàng)下2010年以來同期新低，表明當(dāng)前新增資本開支投入大多用于了更新與改造，遠(yuǎn)期新增產(chǎn)能有限。而當(dāng)下短周期來看2025年Q2庫存同比增速僅為0.80%，處于2010年以來歷史極低點(diǎn)，與營收累計(jì)同比增速差距縮小至1%以內(nèi)，短期供需整體匹配。而從歷史上看，被動去庫階段一般持續(xù)兩到三個(gè)季度，考慮到本輪營收增速底部于2024年Q3出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈去庫周期可能正在步入尾聲。
企業(yè)經(jīng)營狀況改善，盈利周期拐點(diǎn)逐步清晰
2025年Q2全部A股與全部A股（非金融石油石化）歸母凈利潤累計(jì)同比增速相較Q1雖有回落（3.7%→2.4%，5.6%→2.5%），然而依然維持正向增長。盈利能力層面，凈資產(chǎn)收益率（TTM）邊際改善0.04個(gè)百分點(diǎn)至7.44，連續(xù)三個(gè)季度維持在7.4左右，結(jié)構(gòu)上總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）下滑至63.10，創(chuàng)下2010年以來新低，銷售凈利率（TTM）錄得4.51%，與2025年Q1邊際持平，權(quán)益乘數(shù)邊際改善5.38個(gè)百分點(diǎn)抬升至261.4，成為主要拉動項(xiàng)。往后看，當(dāng)前反內(nèi)卷約束下生產(chǎn)走弱成為市場一致預(yù)期，然而新增產(chǎn)能壓力的逐漸緩和與未來潛在的補(bǔ)庫周期開啟都為周轉(zhuǎn)率的企穩(wěn)回升創(chuàng)造空間；而產(chǎn)業(yè)與決策層綜合整治下產(chǎn)業(yè)鏈無序降價(jià)競爭的狀況逐步緩解，銷售凈利率有望實(shí)現(xiàn)改善；值得一提的是，從當(dāng)前債務(wù)償還獲取比的情況來看，在經(jīng)歷了連續(xù)五個(gè)季度的抬升后，2025年Q2邊際回落0.48個(gè)百分點(diǎn)至95.52，實(shí)體經(jīng)濟(jì)向金融系統(tǒng)的債務(wù)償還周期可能迎來拐點(diǎn)；未來伴隨著經(jīng)營情況的改善（經(jīng)營現(xiàn)金流已經(jīng)兩個(gè)季度正增長，未來密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的回升），企業(yè)擴(kuò)表意愿同樣有望修復(fù)，尤其在當(dāng)前低融資成本，而來自政府端的補(bǔ)助不斷下滑的背景下，疊加未來上市公司對股東回報(bào)的重視程度回升，權(quán)益乘數(shù)有望延續(xù)回升趨勢。在市場關(guān)注度集中于“流動性”的爭論時(shí)，基本面盈利周期的拐點(diǎn)已然漸漸清晰。
產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局：中游與TMT利潤占比抬升
2025年Q2中游制造業(yè)績表現(xiàn)改善，利潤占比邊際上行0.5個(gè)百分點(diǎn)至14.4%，連續(xù)兩個(gè)季度占比抬升。相較之下上游整體營收與利潤表現(xiàn)不佳，且降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，利潤占比也延續(xù)2024年Q3以來的下滑趨勢，即使考慮實(shí)物領(lǐng)域（上游+基礎(chǔ)設(shè)施）同樣下滑。而下游消費(fèi)領(lǐng)域，營收與利潤走勢發(fā)生背離，利潤占比相較2025年Q1也出現(xiàn)弱下滑。相較下TMT板塊業(yè)績表現(xiàn)相對出色，利潤占比持續(xù)抬升至15.2%，甚至超過了整體中游。
行業(yè)面面觀：絕對高景氣VS底部反轉(zhuǎn)
2025年Q2上游資源品板塊內(nèi)部業(yè)績表現(xiàn)依然分化，有色金屬相對占優(yōu)。中游高端制造業(yè)中，機(jī)械設(shè)備絕對景氣度占優(yōu)，而電力設(shè)備、國防軍工營收與利潤均實(shí)現(xiàn)了相對較大的邊際改善，而傳統(tǒng)周期板塊中鋼鐵業(yè)績底部修復(fù)。下游消費(fèi)板塊中，家電、農(nóng)林牧漁營收與利潤均實(shí)現(xiàn)正向增長，邊際上前者在補(bǔ)貼退坡的影響下景氣度明顯下滑，而醫(yī)藥生物則釋放景氣度見底的信號。在TMT板塊中，四個(gè)行業(yè)均實(shí)現(xiàn)營收與利潤的正向增長，產(chǎn)業(yè)趨勢下整體景氣度處于相對高位。在金融地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，絕對值視角下非銀金融業(yè)績表現(xiàn)相對占優(yōu)，錄得近20%的利潤增長，而邊際上銀行板塊營收與利潤均實(shí)現(xiàn)邊際改善，業(yè)績實(shí)現(xiàn)底部企穩(wěn)。而在最新業(yè)績與估值匹配度上，農(nóng)林牧漁、非銀金融性價(jià)比相對較高。細(xì)分行業(yè)中，設(shè)定“營業(yè)收入與歸母凈利潤單季度增速排名均處于前30”作為行業(yè)絕對高景氣的判斷，篩選得到15個(gè)細(xì)分行業(yè)，其中摩托車、元件、動物保健、游戲、半導(dǎo)體、貴金屬、軌交設(shè)備、飼料、航海裝備展現(xiàn)出較高的景氣度持續(xù)性。我們同樣“設(shè)定連續(xù)兩個(gè)季度營業(yè)收入增速（TTM）、歸屬母公司的利潤增速（TTM）與ROE（TTM）邊際改善”作為景氣度見底回升的判斷依據(jù)，最終二級行業(yè)口徑下我們篩選得到21個(gè)行業(yè)，其中動物保健、醫(yī)療服務(wù)、游戲、能源金屬、證券與非金屬材料六個(gè)行業(yè)最新營收、利潤與ROE改善幅度排名均處于二級行業(yè)前50。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；測算誤差
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