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事件：郵儲銀行披露2025年中期報告，2025年上半年營收同比增長1.50%；撥備前利潤同比增長14.62%；歸母凈利潤同比增長0.85%，各項業(yè)績增速較一季報均有所回升，我們點評如下：從驅動因素來看，成本壓降和生息資產規(guī)模擴張是業(yè)績增長的主要支撐，稅收增加、凈息差收窄則拖累了業(yè)績增長。
　　量：存貸款增速居大行前列，對公投放補位零售缺口
　?、儋Y產端：2025年二季度末，郵儲銀行總資產同比增長10.83%，增速環(huán)比提高2.51pct，其中貸款總額同比增長10.13%，增速環(huán)比提高0.35pct。從增量來看，二季度郵儲銀行總資產凈增長5011億元，同比多增4195億元，主要是郵儲銀行今年緊抓同業(yè)存款利率自律契機，重點發(fā)展低成本同業(yè)存款，同業(yè)資產單季度凈新增2426億元，同比多增4676億元。此外，信貸總額單季度凈新增1800億元，同比多增436億元，信貸投放出現回暖。
　　對公信貸投放加速。二季度末，郵儲銀行對公貸款同比增長17.74%，增速環(huán)比提高1.37pct，在零售投放偏弱情況下較好的起到了補位作用，這也與銀行業(yè)信貸結構向對公偏移的現實相符。具體來看，主要是一般公司貸款同比增長18.62%，單季度凈增加1791億元，同比多增1291億元；票據貼現則單季凈減少201億元，同比少增601億元。從結構上來看，郵儲銀行對公貸款主要投向廣義基建業(yè)，其次為制造業(yè)，上半年末兩者占對公貸款比例分別為45.42%、16.02%。下一步，郵儲銀行將加大對先進制造、綠色金融、科技金融、普惠金融等領域的信貸投放力度，深入挖掘市場縫隙，避免行業(yè)同質化競爭。
　　零售信貸保持韌性。2025年二季度末，郵儲銀行零售貸款同比增長3.69%，單季度新增210億元，同比少增254億元，零售信貸投放稍顯疲弱。從增量來看，個人小額貸款貢獻最大，主要是郵儲銀行持續(xù)加大鄉(xiāng)村振興領域信貸投放力度，全力服務農戶和個體工商戶發(fā)展生產。整體來看，縣域貸款同比增長14%，高于整體貸款增速4個百分點，延續(xù)了近幾年的良好勢頭。
　　②負債端：二季度末全行總負債同比增長10.66%，增速略慢于總產擴張；其中存款總額同比增長8.37%，占計息負債比例環(huán)比下降1.21pct至95.21%。自營存款方面，2025年以來全行積極做大規(guī)模，上半年同比多增超千億。從存款結構上來看，全行公司存款、定期存款占比均較上年末小幅上升。
　　價：生息資產收益率表現韌性
　　郵儲銀行2025年上半年凈息差為1.70%，同比、環(huán)比分別下降21bps、下降1bps，凈息差保持行業(yè)領先，降幅逐漸趨緩。①生息資產收益率降幅收窄。郵儲銀行2025年上半年生息資產收益率為2.95%，較一季度下降5bps。今年一季度存量房貸利率下調，郵儲銀行因按揭占比高受到較大影響。二季度以來，隨著一次性因素影響消退，郵儲銀行信貸端主動管理成效顯現，資產收益率表現韌性。②計息負債成本率穩(wěn)定下行。郵儲銀行2025年上半年計息負債成本率為1.26%，環(huán)比下降4bps。上半年，全行自營存款規(guī)模同比多增1300億元、付息率較年初下降了20 bps至1.1%左右，在低位的基礎上，仍在進一步穩(wěn)定下行，優(yōu)質低成本的負債優(yōu)勢持續(xù)鞏固。
　　我們預計四季度LPR仍有可能下調，資產端收益率壓力或仍將延續(xù)。但郵儲銀行負債端成本率持續(xù)下降、結構不斷改善，負債端價格優(yōu)勢穩(wěn)固，預計全年息差將保持在行業(yè)優(yōu)秀水平。
　　凈非息收入正向驅動業(yè)績。2025年二季度，郵儲銀行凈非息收入同比增加23.83%。其中凈手續(xù)費同比增長16.31%，增速環(huán)比大幅提升7.55pct。以投資收益為主的其他非息收入單季同比增長27.95%，主要是上半年郵儲銀行積極把握市場波動機會。
　　儲蓄代理費調整，成本大幅下降。郵儲銀行二季度成本收入比為52.76%，同比下降7.79pct。一季度，郵儲銀行啟動上市以來首次存款代理費率主動調整，上半年代理費554億元，同比減少了54億元，下降近9%。疊加去年下半年的被動調整，連續(xù)兩次調整后郵儲銀行“自營+代理”模式的優(yōu)勢得以進一步鞏固發(fā)揮。
　　資本補充落地注打開擴表空間。今年郵儲銀行首次獲得國家大規(guī)模注資，完成A股定向增發(fā)1300億元，資本剛性約束得到緩解，為下一步資產擴張和非信貸業(yè)務發(fā)展打開全新空間，有利于構建更加均衡、更加穩(wěn)健、有韌性的資產負債表。
　　資產質量保持較優(yōu)。2025年上半年末，郵儲銀行不良率0.92%，環(huán)比小幅升高1bp；不良生成率（累計，年化）為0.93%，較一季度末下降1bp。具體來看，零售信貸風險是郵儲銀行資產質量波動的主要承壓點。今年二季度全行個人和小企業(yè)貸款不良生成率環(huán)比已下降1bp，零售信貸資產質量已出現企穩(wěn)向好的積極信號。上半年末，全行撥備覆蓋率260.53%，風險抵補能力充足。
　　投資建議：在量上，郵儲銀行將繼續(xù)加大對新質生產力、普惠小微等重點領域支持力度，同時緊抓政策機遇增大消費貸投放；在價上，負債端成本優(yōu)勢明顯，息差或將保持行業(yè)較優(yōu)水平。與此同時，注資落地后其業(yè)務選擇面大大拓寬；主動調整代理費率后成本收入比明顯下降。我們預計其全年業(yè)績有較強支撐。
　　我們預測郵儲銀行2025年營收增速為