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結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模有所下降，商管收入雙位數(shù)增長，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　新城控股發(fā)布2025年中報(bào)，公司上半年結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模繼續(xù)下降，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率仍承壓，租金收入保持雙位數(shù)增長。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為10.5、15.0、17.5億元，EPS分別為0.46、0.67、0.78元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為32.0、22.3、19.1倍，公司出租物業(yè)增長勢頭較好，看好公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后盈利能力回升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模持續(xù)收縮，業(yè)務(wù)毛利率有所下降
　　公司2025上半實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入221.0億元，同比-34.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.95億元，同比-32.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤9.47億元，同比增長-28.2%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2.86億元，同比-86.3%。公司上半年地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)毛利率分別為7.96%、71.20%，同比分別-2.97pct、-1.01pct。公司利潤下降主要系結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降，對合聯(lián)營企業(yè)的投資收益減少，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流下降主要系公司簽約金額下降。
　　資金回籠率高，融資成本不斷壓降
　　公司2025上半年實(shí)現(xiàn)合同銷售面積133.5萬平方米，同比-59.1%；完成合同銷售金額103.3億元，同比下降56.2%；實(shí)現(xiàn)118.8億元全口徑資金回籠，全口徑資金回籠率為115%。截至上半年末，公司已售未結(jié)轉(zhuǎn)面積1179.2萬方；在手貨幣資金91.83億元，資產(chǎn)負(fù)債率72.0%，流動(dòng)比率0.88，速動(dòng)比率0.26，平均融資成本5.55%，較年初下降37BPs；銀行給予授信總額620億元，其中公司已使用授信250億元。
　　出租物業(yè)持續(xù)增長，吾悅廣場穩(wěn)健擴(kuò)展
　　公司出租物業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，上半年實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營收入69.44億元，同比增長11.78%。截至上半年末，公司在全國布局205座吾悅廣場，已開業(yè)及委托管理在營數(shù)量達(dá)174座，開業(yè)面積達(dá)1608萬方，出租率達(dá)97.81%；吾悅廣場客流總量達(dá)9.5億人次，同比增長16%；總銷售額515億元，同比增長16.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)、三四線城市項(xiàng)目去化風(fēng)險(xiǎn)、吾悅廣場拓展不及預(yù)期。