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事件：公司公布25H1中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入181.81億元，同比增長(zhǎng)13.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.30億元，同比增長(zhǎng)25.05%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)11.46億元，同比增長(zhǎng)27.01%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利率6.76%，同比+0.64pct。
　　內(nèi)銷銷售回暖，海外銷量和盈利能力創(chuàng)同期新高。國(guó)內(nèi)/海外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入96.58億元/ 85.23億元，同比增長(zhǎng)15.69%/10.52%，海外收入占比46.88%，同比略降1.14pct。海外土方機(jī)械銷量增速優(yōu)于行業(yè)19pct，土方機(jī)械全球市場(chǎng)份額提升1pct，礦山機(jī)械、高空機(jī)械、起重機(jī)、叉車海外銷量同比增長(zhǎng)40+%，全球經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)突破400家，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)突破1300家。
　　挖機(jī)國(guó)內(nèi)外市占率同步提升，電裝全球銷量多倍增長(zhǎng)，新興業(yè)務(wù)加速成長(zhǎng)。公司25H1土石方機(jī)械營(yíng)收116.52億元/同比+17.26%，毛利率23.86%，同比-1.21pct，其中挖掘機(jī)收入增加25%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)90+%，國(guó)內(nèi)/全球市占率提高1.6pct/0.5pct；裝載機(jī)海內(nèi)外銷售收入同比均增長(zhǎng)20+%。其他工程機(jī)械（含零部件）和預(yù)應(yīng)力業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.81億/11.97億元，同比+8.81%/-0.61%，毛利率17.42%/25.23%，同比+1.92/+4.47pct。其中礦山機(jī)械海外銷量同比增長(zhǎng)42%，25H1下線188噸寬體車、200噸超大型挖掘機(jī)等新品。
　　毛利率同比提升，期間費(fèi)用率略有增加。25H1公司毛利率22.32%，同比+0.22pct。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別6.9%/2.4%/3.3%/-0.2%，同比分別+0.15pct/-0.01pct/+0.33pct/-0.66pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低主要由于匯兌由去年同期虧損0.19億元轉(zhuǎn)為收益0.94億元。
　　應(yīng)收敞口有所增加，自有融資租賃業(yè)務(wù)影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。25H1公司應(yīng)收敞口金額及周轉(zhuǎn)率有所增加，主要由于海外分期付款占比更高；同時(shí)信用減值損失擴(kuò)大0.95億元，主要由于應(yīng)收賬款減值損失增加。25H1存貨85.17億元，同比略增，但周轉(zhuǎn)天數(shù)同比降低，資產(chǎn)減值損失收窄0.57億元，主要由于存貨跌價(jià)損失減少。25H1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-0.59億元，較去年同期由正轉(zhuǎn)負(fù)，主要由于自有融資租賃公司業(yè)務(wù)投放量增加。25H1公司資產(chǎn)負(fù)債率61.66%，同比+1.32pct，主要由于應(yīng)付款項(xiàng)及短期借款（保證和信用借款）增加。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：7月挖機(jī)內(nèi)銷超預(yù)期，資金到位情況轉(zhuǎn)優(yōu)，但1-7月挖機(jī)累計(jì)內(nèi)銷僅達(dá)21年同期高點(diǎn)的35%，提升空間尚足；7月工程起重機(jī)等非挖表現(xiàn)亦較強(qiáng)。出口層面，金銅等核心大宗商品價(jià)格仍較高，歐洲利率下調(diào)&財(cái)政擴(kuò)張&經(jīng)濟(jì)景氣度提升，需求現(xiàn)觸底跡象。柳工挖機(jī)國(guó)內(nèi)外市占率持續(xù)提升，電裝全球銷量多倍增長(zhǎng)，新興業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.0億/25.5億/33.1億元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為11.7/8.7/6.7倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，政策推進(jìn)程度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，出口貿(mào)易爭(zhēng)端的風(fēng)險(xiǎn)。