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公司公布2025年中報(bào)：25H1營收115.66億元/yoy+1.73%，歸母凈利15.80億元/yoy-3.42%，扣非歸母凈利潤15.66億元/yoy+3.83%，營收穩(wěn)健增長，歸母凈利潤下滑主要系去年同期存在收購斯搏茲股權(quán)產(chǎn)生一次性投資收益導(dǎo)致基數(shù)較高，扣非凈利潤穩(wěn)健增長。分季度看，25Q1/Q2營收分別同比+0.16%/+3.59%，歸母凈利潤分別同比+5.46%/-13.92%，Q2營收增速環(huán)比改善，歸母凈利潤承壓主要來自存貨減值損失及去年同期斯搏茲貢獻(xiàn)收益影響。
　　 Q2電商渠道承壓，新業(yè)務(wù)及團(tuán)購高增。1）分品牌看，①25H1海瀾之家系列收入83.95億元/yoy-5.86%/占比74.7%，其中Q1/Q2分別同比9.5%/-0.9%，Q2降幅收窄。②25H1團(tuán)購業(yè)務(wù)收入13.43億元/yoy+23.70%/占比11.9%，其中Q1/Q2分別同比+17.6%/+30%。③其他品牌收入15.00億元/yoy+65.57%/占比13.3%，其中Q1/Q2分別同比+100.2%/+41.5%，受益于阿迪達(dá)斯FCC及京東奧萊新業(yè)態(tài)的快速拓展高速增長。2）分渠道看，25H1線上/線下收入分別同比+4.36%/+2.67%、分別占比21%/79%，其中線上Q1/Q2分別同比+19.8%/-5.2%，線下Q1/Q2分別同比-3.6%/+12%，Q2線上收入有所下滑主因公司調(diào)整電商戰(zhàn)略，從追求規(guī)模轉(zhuǎn)為重視利潤。線下新增門店貢獻(xiàn)增長，截至25H1末門店總數(shù)7,209家（較24H1末+252家），其中京東奧萊23家，阿迪達(dá)斯FCC門店529家，新業(yè)態(tài)穩(wěn)步推進(jìn)中，均已實(shí)現(xiàn)盈利。此外，海外市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，門店數(shù)達(dá)111家，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2.06億元/yoy+ 27.42%。3）分模式看，25H1直營/加盟及其他收入分別同比+17.15%/-4.81%，截至25H1末，直營/加盟門店分別為2,099/5,110家，較24H1+326/-74家。
　　毛利率穩(wěn)中有升，費(fèi)用率略增，經(jīng)營現(xiàn)金流強(qiáng)勁。1）毛利率：25H1同比+1.15pct至46.35%，其中主品牌/團(tuán)購/其他品牌毛利率分別同比+2.20/-3.25/-9.58pct至48.32%/40.36%/49.07%，主品牌毛利率提升主因渠道結(jié)構(gòu)變動(dòng)，其他品牌毛利率下滑主因斯搏茲及京東奧萊并表影響。2）期間費(fèi)用率：25H1同比+0.71pct至26.13%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.37/+0.07/-0.06/+0.33pct至21.37%/4.25%/ 0.92%/-0.41%，銷售及管理費(fèi)用率小幅提升主因斯搏茲及京東奧萊相關(guān)員工薪酬支出并表。3）凈利率：結(jié)合24H1投資收益推高基數(shù)，25H1歸母凈利率同比-0.73pct至13.66%。4）存貨：25H1末存貨102.6億元/yoy+7.4%。5）現(xiàn)金流：25H1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額27.2億元/yoy+36.1%，經(jīng)營質(zhì)量健康。截至25H1末貨幣資金78.9億元、現(xiàn)金充沛。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮國內(nèi)消費(fèi)環(huán)境偏低迷，我們將25-26年歸母凈利預(yù)測(cè)值從31.27/34.59億元下調(diào)至24.34/27.44億元，增加27年預(yù)測(cè)值30.44億元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為14/12/11X。長期看，主品牌作為男裝龍頭有望維持穩(wěn)健運(yùn)營，斯搏茲及京東奧萊新業(yè)態(tài)有望打開第二增長曲線，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)消費(fèi)疲軟、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、存貨管理及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。