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三峽能源發(fā)布半年報(bào)，1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收147.36億元（yoy-2.2%），歸母凈利38.15億元（yoy-5.5%），扣非凈利32.00億元（yoy-21%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.07億元（yoy-0.8%，qoq-6.8%），歸母凈利13.68億元（yoy-15%，qoq-44%），歸母凈利符合我們的預(yù)測(cè)（12.43~16.13億元）。公司保持海上風(fēng)電龍頭，在建與待建項(xiàng)目豐富。限電致發(fā)電小時(shí)數(shù)減少，我們預(yù)計(jì)度電凈利或?qū)⒀永m(xù)同比下降。我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利CAGR為16%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　保持海上風(fēng)電龍頭，在建與待建項(xiàng)目豐富
　　截至25年6月末公司并網(wǎng)裝機(jī)49.94GW，半年新增2.18GW；其中海風(fēng)7.15GW/陸風(fēng)15.82GW/光伏25.91GW，新增0.10/0.44/1.64GW。從公司各類裝機(jī)占全國(guó)份額來(lái)看，海風(fēng)16.2%/陸風(fēng)3.0%/光伏2.4%，公司保持國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電龍頭地位。截至6月末公司在建裝機(jī)13.82GW，其中風(fēng)電5.33GW/光伏4.78GW/抽蓄3.60GW/其他0.10GW。1H25公司新增核準(zhǔn)或備案裝機(jī)合計(jì)4.01GW，其中風(fēng)電2.11GW/光伏1.90GW?？紤]到在建與待建項(xiàng)目進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)2025年新增風(fēng)電4.5GW/光伏6.4GW。
　　限電致發(fā)電小時(shí)數(shù)減少，度電凈利或?qū)⒀永m(xù)同比下降
　　1H25公司發(fā)電量yoy+8.9%至393億度；其中風(fēng)電yoy+8.7%至251億度，利用小時(shí)數(shù)yoy-7.8%至1,146小時(shí)，較全國(guó)均值高59小時(shí)；光伏發(fā)電yoy+10.3%至139億度，利用小時(shí)數(shù)yoy-14%至597小時(shí)，較全國(guó)均值高37小時(shí)。1H25公司平均上網(wǎng)電價(jià)yoy-10%至386元/MWh，其中風(fēng)電yoy-10%至410元/MWh、光伏yoy-12%至328元/MWh，受結(jié)構(gòu)因素和市場(chǎng)化交易影響；度電凈利潤(rùn)yoy-36%至93元/MWh，其中風(fēng)電yoy-25%至122元/MWh、光伏yoy-63%至42元/MWh。考慮到公司新增裝機(jī)結(jié)構(gòu)和綠電全面入市的影響，我們預(yù)計(jì)2025年度電凈利yoy-25%。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，小幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)至4.83元
　　我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)（ -13.4%/-8.2%/-10.0% ）至64.9/81.6/94.5億元（三年預(yù)測(cè)期CAGR為16%），對(duì)應(yīng)EPS為0.23/0.29/0.33元。下調(diào)主要是考慮到利用小時(shí)數(shù)和上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)。Wind一致預(yù)期下可比公司2025年P(guān)EG中值1.32x，給予公司2025年1.32xPEG/20xPE，目標(biāo)價(jià)4.83元（前值4.94元基于2025年1.0xPEG）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：利用小時(shí)數(shù)下滑、在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期、綠電補(bǔ)貼滯后風(fēng)險(xiǎn)