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事件:公司發(fā)布2024年年報(bào)和2025年-季報(bào)。2024年,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收297.17億元，同比+12.13%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)61.11億元(扣非60.56億元)，同比-14.81%(扣非同比-13.60%)。25Q1,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.28億元,同比-3.47%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.47億元(扣非20.85億元)，同比+1.16% (扣非同比-13.87%)。公司25Q1非經(jīng)常性損益主要來自處置水電資產(chǎn)產(chǎn)生的投資收益。2024年，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.67元(含稅)，現(xiàn)金分紅占?xì)w母凈利潤(rùn)的比例為31.37%，較2023年的31.09%提升0.28pct。以2025年4月30日收盤價(jià)作為基礎(chǔ)測(cè)算公司2024年現(xiàn)金分紅對(duì)應(yīng)的股息率為1.57%。
　　以量補(bǔ)價(jià)驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)發(fā)電量719.52億千瓦時(shí)，同比+30.40%。其中,風(fēng)電(海風(fēng))、光伏、水電、獨(dú)立儲(chǔ)能分別為451.73(157.78)、254.01.8.20.5.58億千瓦時(shí)，同比+15.96% (+25.16%)、+65.44%、+6.36%、+469.39%。風(fēng)電、光伏發(fā)電量增長(zhǎng)主要系裝機(jī)容量增加所致，截至2024年末，公司累計(jì)裝機(jī)容量4796.14萬千瓦，其中風(fēng)電(海風(fēng))、光伏、水電、獨(dú)立儲(chǔ)能分別為2243.20 (704.98)、2426.57.20.26、106.10萬千瓦，對(duì)應(yīng)2024年新增301.55 (155.82)、444.15.0、46萬千瓦。我們以營(yíng)業(yè)收入/上網(wǎng)電量計(jì)算公司的上網(wǎng)電價(jià)，2024年風(fēng)電、光伏分別為0.453.0.367元/kwh,同比-7.9%、-25.6%。
　　電價(jià)下行、折舊及運(yùn)營(yíng)成本增加、計(jì)提減值損失共同導(dǎo)致公司24年盈利能力下滑。2024年，公司加權(quán)平均ROE為7.22%，同比減少1.77pct。在電價(jià)下行的基礎(chǔ)上，由于公司23年并網(wǎng)的新能源項(xiàng)目在24年陸續(xù)轉(zhuǎn)固計(jì)提折舊、運(yùn)營(yíng)成本亦有所增加，導(dǎo)致公司24年風(fēng)電、光伏業(yè)務(wù)毛利率同比分別下滑3.92.0.08pct至53.02%、53.08%。此外，公司2024年計(jì)提減值準(zhǔn)備14.5.億元，較上年同期增加8.92億元。具體來看，24年公司針對(duì)應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、商譽(yù)分別計(jì)提減值準(zhǔn)備7.89、3.61.1.58.1.42億元，同比+2.37、+3.61、+1.58. +1.36億元。
　　25Q1電量、電價(jià)、成本趨勢(shì)延續(xù)，處置水電資產(chǎn)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)。25Q1，公司實(shí)現(xiàn)發(fā)電量197.83億千瓦時(shí)，同比+11.55%。其中風(fēng)電(海風(fēng))、光伏、獨(dú)立儲(chǔ)能分別為133.68 (43.36)、62.34、1.81億千瓦時(shí)，同比+11.21% (-3.90%)、+12.93%、+84.69%。公司電量維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但受電價(jià)下行、及水電資產(chǎn)處置影響，公司25Q1營(yíng)收同比有所下滑。與此同時(shí)，考慮到新增裝機(jī)帶來的折舊成本增加等，公司25Q1綜合毛利率為49.32%,同比下降9.59pct (24Q1公司試運(yùn)行收入相較25Q1更多，導(dǎo)致毛利率基數(shù)較高)。此外，出于管理半徑的考慮，公司出售所屬水電資產(chǎn)，未來將更好地聚焦于新能源業(yè)務(wù)。受此影響，公司25Q1產(chǎn)生投資收益7.36億元，同比+5.72億元，其中處置水電資產(chǎn)貢獻(xiàn)約4.74億元，我們預(yù)計(jì)其余增量主要來自于參股公司金風(fēng)科技、福能海峽、三川風(fēng)電等。
　　項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富,支撐裝機(jī)增長(zhǎng)。截至24年末，公司在建項(xiàng)目裝機(jī)容量1643.85萬千瓦，其中風(fēng)電、光伏、抽蓄、其他分別為486.84、745.01.360.00、52.00萬千瓦。具體到風(fēng)電項(xiàng)目?jī)?nèi)部，公司目前在建的海上風(fēng)電項(xiàng)目包括天津南港海上風(fēng)電示范項(xiàng)目、陽江青洲五期海上風(fēng)電項(xiàng)目、陽江青洲六期海上風(fēng)電項(xiàng)目等,合計(jì)220.4萬千瓦，占24年末在運(yùn)裝機(jī)的30%+,我們看好公司作為國(guó)內(nèi)海風(fēng)引領(lǐng)者持續(xù)受益于海風(fēng)資產(chǎn)優(yōu)異的盈利能力和裝機(jī)彈性。
　　投資建議:預(yù)計(jì)公司2025-2027年將分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)69.96.72.87.81.33億元，對(duì)應(yīng)PE17.43x、16.73x、14.99x，維持推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:新增裝機(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。