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事項(xiàng)：
　　招商證券發(fā)布2025年中報(bào)。剔除其他業(yè)務(wù)收入后營業(yè)總收入：104億元，同比+9%，單季度為58億元，環(huán)比+11.5億元。
　　歸母凈利潤：51.9億元，同比+9.2%，單季度為28.8億元，環(huán)比+5.7億元，同比+2.9億元。
　　點(diǎn)評：
　　此次公司ROE同比增速預(yù)期內(nèi)。公司報(bào)告期內(nèi)ROE為3.9%，同比+0.1pct。
　　單季度ROE為2.2%，環(huán)比+0.4pct，同比+0.1pct，杜邦拆分來看：
　　1）公司報(bào)告期末財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為：3.8倍，同比-0.14倍，環(huán)比+0.1倍。
　　2）公司報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營收剔除其他業(yè)務(wù)收入后）為2.1%，同比+0.1pct，單季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.2%，環(huán)比+0.2pct，同比+0.1pct。
　　3）公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤率為49.9%，同比+0.1pct，單季度凈利潤率為49.8%，環(huán)比-0.1pct，同比+0.7pct。
　　資產(chǎn)負(fù)債表看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為4993億元，同比+89.2億元，凈資產(chǎn)：1314億元，同比+69.5億元。杠桿倍數(shù)為3.8倍，同比-0.14倍。
　　公司計(jì)息負(fù)債余額為3238億元，環(huán)比+22.7億元，單季度負(fù)債成本率為0.6%，環(huán)比-0.1pct，同比-0.1pct。
　　資產(chǎn)收益率環(huán)比提升明顯。公司重資本業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)為47.5億元，單季度為30.3億元，環(huán)比+13.1億元。重資本業(yè)務(wù)凈收益率（非年化）為1%，單季度為0.6%，環(huán)比+0.3pct，同比持平。
　　拆分來看：1）公司自營業(yè)務(wù)收入（公允價(jià)值變動+投資凈收益-聯(lián)營合營企業(yè)投資凈收益）合計(jì)為41.2億元，單季度為26.1億元，環(huán)比+11億元。單季度自營收益率為1%，環(huán)比+0.4pct，同比-0.1pct。
　　對比來看，單季度期間主動型股票型基金平均收益率為+1.41%，環(huán)比-1.87pct，同比+4.02pct。純債基金平均收益率為+0.93%，環(huán)比+1.12pct，同比-0.1pct。
　　2）信用業(yè)務(wù)：公司利息收入為45.3億元，單季度為22.2億元，環(huán)比-0.95億元。兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為953億元，環(huán)比-48.2億元。兩融市占率為5.15%，同比-0.13pct。
　　3）質(zhì)押業(yè)務(wù)：買入返售金融資產(chǎn)余額為248億元，環(huán)比+5.3億元。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長明顯。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為37.3億元，單季度為17.7億元，環(huán)比-10.1%，同比+40.5%。對比期間市場期間日均成交額為12640億元，環(huán)比-17.2%。
　　投行業(yè)務(wù)收入為4億元，單季度為2.2億元，環(huán)比+0.3億元，同比+0.2億元。對比期間市場景氣度情況來看，IPO主承銷金額為201.8億元，環(huán)比+34.9%，再融資主承銷金額為5964億元，環(huán)比+310.1%，公司債主承銷金額為14585.5億元，環(huán)比+34.8%。
　　資管業(yè)務(wù)收入為4.4億元，單季度為2.2億元，環(huán)比+0億元，同比+0.3億元。
　　監(jiān)管指標(biāo)上，公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為241.7%，較上期-13pct（預(yù)警線為120%），其中風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備為343億元，較上期+1.5%。凈資本為828億元，較上期-3.7%。凈穩(wěn)定資金率為160.3%，較上期-8.9pct（預(yù)警線為120%）。資本杠桿率為16.8%，較上期+0.5pct（預(yù)警線為9.6%）。
　　自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為22.4%，較上期+2.1pct（預(yù)警線為80%）。自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為355.6%，較上期+7.3pct（預(yù)警線為400%）。
　　投資建議：我們維持盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)招商證券2025/2026/2027年EPS為1.45/1.56/1.67元人民幣，BPS分別為13.98/15.02/16.06元人民幣，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PB分別為1.36/1.26/1.18倍，加權(quán)平均ROE分別為10.62%/10.76%/10.77%。參考公司歷史估值，考慮到市場目前總體景氣度較高，以及公司當(dāng)前業(yè)務(wù)總體情況，我們給予2025年業(yè)績1.6倍PB估值預(yù)期，目標(biāo)價(jià)22.37元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場交易量回落；資本市場創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。