>> 華安證券-利率周記(8月第1周)：從斐波那契數(shù)列看當(dāng)前債市阻力位-250902
| 上傳日期： |
2025/9/3 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,洪子彥 |
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主要觀點(diǎn)：
從加權(quán)平均成交價(jià)格與斐波那契回撤看債市的阻力位
8月以來，債市在區(qū)間中震蕩偏弱運(yùn)行，10年國債自月初以來上行約10bp，最新活躍券到期收率為1.7680%（9月2日），此前利率下行的過程并不順暢，通常在幾個(gè)bp的下行后，債市的拋壓明顯增加，8月27日尾盤與8月28日的市場表現(xiàn)即可印證這一點(diǎn)。
具體而言，在當(dāng)前多空因素維持不變的環(huán)境下，利率繼續(xù)下行存在阻力。近期風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變后利率開始逐步上行，此前1.75%下方進(jìn)場的機(jī)構(gòu)則“被套”，由于目前債市仍然處于相對(duì)逆風(fēng)期，且歷史上9月對(duì)債大多不利，當(dāng)利率下行時(shí)，機(jī)構(gòu)的解套意愿可能明顯增加，表現(xiàn)為凈賣出力量大幅上行，利率繼續(xù)下行的阻力增加。
這一點(diǎn)從成交量中也能夠體現(xiàn)，趨勢性行情下成交量通常逐步上升。我們可以觀測關(guān)鍵期限活躍券的成交量情況與行情的對(duì)應(yīng)關(guān)系：
利率上行時(shí)，對(duì)于買盤來說，更高的利率點(diǎn)位意味著賠率以及性價(jià)比提升，加倉意愿更強(qiáng)，而賣方若想推動(dòng)利率繼續(xù)上行，則需要拋售更多的債券，因此隨著利率逐步上行，成交量通常也會(huì)放大；
利率下行時(shí)，對(duì)于賣盤來說，更低的利率點(diǎn)位意味著賣出/止盈操作所帶來的利潤也更高，買方若想推動(dòng)利率繼續(xù)下行，則需要進(jìn)一步地加大買入力量，因此隨著利率下行，成交量通常也會(huì)被放大；
就10Y國債的活躍券成交量而言，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年以來的活躍券代碼主要為240011、250004以及250011，通常情況下單日成交量在300-500億元，趨勢性行情來臨時(shí)則會(huì)明顯上升，大致在600-800億元區(qū)間；
我們可以構(gòu)建成交量加權(quán)平均價(jià)格來衡量機(jī)構(gòu)入場的成本。以10年國債活躍券為例，理論上可以選取每一筆成交的到期收益率以及成交金額進(jìn)行一段時(shí)間的加權(quán)，在實(shí)際操作過程中由于數(shù)據(jù)可得性，我們選取①活躍券的到期收益率以及②該活躍券的單日成交量：其中W為第i個(gè)交易日下過去10天的加權(quán)平均價(jià)格，Y則為對(duì)應(yīng)的單日活躍券到期收益率，V為活躍券的成交量。
從結(jié)果看，熊市環(huán)境利率下行受阻反彈向上的點(diǎn)位與加權(quán)平均價(jià)格較為接近，今年以來共計(jì)6次，其中5次方向選擇向上。今年以來債市兩次較大的調(diào)整時(shí)間段分別為2-3月以及7-8月，彼時(shí)債市整體逆風(fēng)（此處我們可定義過去5個(gè)交易日利率的斜率若表現(xiàn)為正則代表處于上行趨勢），而在這兩個(gè)區(qū)間段，活躍券的利率下行至平均加權(quán)成本線附近時(shí)，有5次選擇反彈向上，1次選擇突破向下，最近的一次發(fā)生在8月27日，活躍券250011的到期收益率為1.7575%，平均加權(quán)價(jià)格為1.7581%，兩者利率極為接近，說明此前邊際上入場“被套”的資金可能出現(xiàn)較大的賣出壓力。
事實(shí)上，向上反彈的次數(shù)大于向下的次數(shù)不足為奇。在上述方法中我們選取的區(qū)間是兩段熊市，而熊市利率整體必然是向上的，因此向上的次數(shù)通常來說會(huì)明顯大于向下突破的次數(shù)，但是：
反彈的起始點(diǎn)位值得參考，當(dāng)活躍券的到期收益率越接近加權(quán)平均價(jià)格時(shí)，說明解套資金/賣盤數(shù)量明顯增加，此時(shí)在操作上宜謹(jǐn)慎；
觸及平均價(jià)格后的債市表現(xiàn)值得關(guān)注，如果利率選擇突破向下，說明賣盤力量明顯小于買盤，存在解套資金選擇繼續(xù)持券觀望的情況，則需留意熊市行情是否已經(jīng)結(jié)束；反之如果利率選擇向上，則熊市行情延續(xù)。
從我們上述分析來看，基于成交量的加權(quán)平均價(jià)格更多反映機(jī)構(gòu)的持有債券的“成本”，且在方向上更多聚焦于熊市期間的利率反彈向上信號(hào)，即利率向下的阻力位；而利率上行實(shí)際也會(huì)有一定的阻力，當(dāng)債券跌到一定程度時(shí)性價(jià)比會(huì)明顯提升，此時(shí)賣盤意愿減少，買盤積極入場配置，為了輔助刻畫熊市期間利率繼續(xù)上行時(shí)的“阻力位”，我們引入斐波那契數(shù)列的概念。
根據(jù)斐波那契《計(jì)算的書》（Liber Abaci）中對(duì)斐波那契數(shù)列的描述（這組數(shù)列為1,1,2,3,5,8,13以至無窮），主要有以下四個(gè)特征：
?、偃我鈨蓚€(gè)相鄰的數(shù)字之和等于兩者后面的數(shù)字，例如2與3之和為5，以此類推；
?、诔碎_始的四個(gè)數(shù)字之外，任意一個(gè)數(shù)字與相鄰的后一個(gè)數(shù)字相比，均趨向于0.618，例如5/8=0.625，8/13=0.615……
?、廴我庖粋€(gè)數(shù)字與相鄰的前一個(gè)數(shù)字的比值約等于1.618，或是0.618，數(shù)字越大相應(yīng)的兩個(gè)比值越接近0.618與1.618；
?、芨粢粋€(gè)數(shù)字相鄰的兩個(gè)數(shù)字的比值趨向于2.618，或是其倒數(shù)0.382。例如13/34=0.382，34/13=2.615。
由此可以衍生出斐波那契回撤。斐波那契回撤位主要包括0.238、0.5、0.618與0.764，斐波那契數(shù)列分別根據(jù)上升與下降行情，將價(jià)格分為回調(diào)的支撐區(qū)和壓力的反彈區(qū)。
以今年以來債市為例，10年國債活躍券的到期收益率最低點(diǎn)、最高點(diǎn)分別為1.5950%與1.8675%，對(duì)應(yīng)0%與100%分位點(diǎn)，而23.8%、50%、61.8%、76.4%分位點(diǎn)則分別為1.6593%、1.7313%、1.7634%與1.8032%。
采用斐波那契回撤為利率提供支撐/阻擋的理論依據(jù)主要在于該類分割比例/點(diǎn)位被市場廣泛認(rèn)可。例如0.618為黃金分割比，這個(gè)比例在自然界中同樣無處不在，在拍算利率點(diǎn)位時(shí)，一些整數(shù)位關(guān)口通
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