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投資要點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.2億元，同比-7.23%；歸母凈利0.47億元，同比-49.98%。其中，Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.25億元，同比-8.1%；歸母凈利645萬(wàn)元，同比-84.32%。
　　需求承壓、競(jìng)爭(zhēng)加劇，控制風(fēng)險(xiǎn)致公司收入下滑。分產(chǎn)品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工分別實(shí)現(xiàn)收入16.46/8.73/5.57億元，同比分別-9.79%/-9.15%/+2.36%，防水卷材和防水涂料業(yè)務(wù)收入依然承壓，主要受到地產(chǎn)景氣下行壓力下項(xiàng)目需求減少，同時(shí)公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)前置管理的影響。
　　毛利率同比改善，期間費(fèi)用率有所提高，信用減值影響利潤(rùn)表現(xiàn)。2025H1公司銷(xiāo)售毛利率24.68%，同比變動(dòng)+1.23pct，主要系公司持續(xù)優(yōu)化收入及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開(kāi)發(fā)高端市場(chǎng)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，同時(shí)加大降本增效力度。分產(chǎn)品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分別為22.89%/38.15%/7.67%，同比分別變動(dòng)+1.87/+4.22/-6.11pct。期間費(fèi)用率方面，2025H1公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+0.3/+0.61/+0.53/-0.69pct，受到收入下降、費(fèi)用攤薄效應(yīng)較弱影響，期間費(fèi)用率有所提高。2025H1公司信用減值損失-1.38億元，上年同期為-1.27億元，受到地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù)應(yīng)收款賬齡拉長(zhǎng)導(dǎo)致按賬齡組合計(jì)提增加所致。
　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比改善。2025H1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-5.61億元，上年同期為-14.3億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所改善，主要系公司收現(xiàn)比有所提升，同時(shí)公司優(yōu)化供應(yīng)商付款方式、減少采購(gòu)支出所致。公司中期擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.5元（含稅），分紅率118%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為防水頭部企業(yè)，在行業(yè)下行壓力下積極調(diào)整優(yōu)化渠道和客戶(hù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)降本增效和風(fēng)險(xiǎn)管控，提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力，公司年中進(jìn)行了部分渠道和產(chǎn)品的提價(jià)，預(yù)計(jì)有望對(duì)下半年的盈利修復(fù)產(chǎn)生積極影響；另外公司積極探索第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，公告與專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，主要投資于新材料、新科技等領(lǐng)域，推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)?？紤]到信用減值損失的影響，我們調(diào)整公司2025-2026年并新增2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.68/2.73/3.26億元（2025-2026年前值為3.18/4.86億元），對(duì)應(yīng)PE分別為34X/21X/18X?？紤]到地產(chǎn)需求降幅有望收窄及公司主動(dòng)調(diào)價(jià)和調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望改善，維持公司評(píng)級(jí)為“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；計(jì)提大額信用減值損失的風(fēng)險(xiǎn)。