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自2022年實(shí)行戰(zhàn)略升級(jí)以來，公司經(jīng)歷了將近兩年的業(yè)績(jī)陣痛期，23-24年歸母凈利分別同比下滑39.36%/12.60%，25中報(bào)重回業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快車道：25H1營(yíng)收32.99億（yoy+37.44%），歸母凈利1.58億（yoy+51.84%），扣非凈利1.36億（yoy+54.44%）；其中，Q2營(yíng)收18.31億（yoy+49.72%，qoq+24.63%），歸母凈利6590.21萬（yoy+384.21%，qoq-28.81%）。公司深度受益于端側(cè)AI浪潮，我們看好其在“操作系統(tǒng)+端側(cè)智能”戰(zhàn)略下的持續(xù)深耕和全球化布局，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　三大業(yè)務(wù)全面向好，物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、海外市場(chǎng)引領(lǐng)公司營(yíng)收同比快速增長(zhǎng)
　　25H1收入構(gòu)成：1）智能軟件：收入8.41億，yoy+10.52%，受益于AI手機(jī)研發(fā)需求復(fù)蘇；2）智能汽車：收入11.89億，yoy+7.85%；3）智能物聯(lián)網(wǎng)：收入12.70億，yoy+136.14%，高增長(zhǎng)部分源于并表T2Mobile帶來的硬件收入增加。分區(qū)域看，25H1國(guó)內(nèi)收入17.42億，yoy+12.96%；歐美、日本等海外市場(chǎng)的收入15.58億元，yoy+81.41%，其中歐美地區(qū)營(yíng)收同比增長(zhǎng)151.11%，高速增長(zhǎng)。隨著海外客戶拓展與生態(tài)合作的持續(xù)推進(jìn)，全球化戰(zhàn)略正逐漸轉(zhuǎn)化為公司業(yè)績(jī)的新支柱。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化致毛利率下降，費(fèi)用管控加強(qiáng)提升公司盈利能力
　　25H1公司綜合毛利率為33.16%（yoy-3.64pct），其中智能軟件/智能汽車/智能物聯(lián)網(wǎng)毛利率分別為37.14%/46.02%/18.48%，同比變動(dòng)+0.86/1.37/-2.96pct，并表T2Mobile帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率下降。公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，25H1銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.38%/8.42%/17.23%，同比下降0.96/1.21/3.43pct，帶動(dòng)公司凈利率提升至4.80%（去年同期為4.35%）。
　　AI定義汽車（AIDV）布局：AIOS+端側(cè)AI算力+生態(tài)協(xié)作
　　公司通過構(gòu)建“OS+域控+生態(tài)”的全棧能力引領(lǐng)汽車智能化發(fā)展。25年4月發(fā)布面向中央計(jì)算的AI原生整車操作系統(tǒng)—滴水OS1.0 Evo，將座艙、智駕、艙駕融合等全部打通,成為汽車智能化核心系統(tǒng)中樞?；赥urboX車規(guī)級(jí)平臺(tái)打造覆蓋1TOPS至100TOPS的彈性算力底座，可實(shí)現(xiàn)硬件方案在低速無人車、智能座艙、服務(wù)機(jī)器人等場(chǎng)景間的快速移植。生態(tài)上公司與火山引擎聯(lián)合推出端云協(xié)同AI座艙方案，并推出了多款基于高通芯片平臺(tái)研發(fā)的智能汽車硬件參考設(shè)計(jì)。
　　端側(cè)智能+創(chuàng)新業(yè)務(wù)：產(chǎn)品矩陣不斷豐富
　　公司依托操作系統(tǒng)與智能硬件積累，不斷豐富產(chǎn)品矩陣。1）AI機(jī)器人：公司聚焦工業(yè)場(chǎng)景的AMR和無人叉車，已在汽車、鋰電等多家世界500強(qiáng)及泰國(guó)、越南等海外地區(qū)實(shí)現(xiàn)批量落地，25H1發(fā)布了1.5噸堆高型和搬運(yùn)型叉車新品。2）AI眼鏡：發(fā)布采用高通5100+MCU雙芯片架構(gòu)的TurboXAI眼鏡，顯著降低功耗，提升續(xù)航；3）6月發(fā)布全新的視頻會(huì)議一體機(jī)參考設(shè)計(jì)-Blink IIMINI，實(shí)現(xiàn)從拾音到導(dǎo)播的全鏈路AI進(jìn)化。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　鑒于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下降，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利為5.36/6.47/8.38億元（下調(diào)幅度16.51%/26.53%/29.41%），對(duì)應(yīng)EPS為1.17/1.41/1.82元。可比公司25PE均值76倍（Wind），我們給予公司25PE76倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為88.62元（前值93.66元，對(duì)應(yīng)25年P(guān)E 66.8倍），主要系可比公司估值變動(dòng)及公司盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)所致，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求波動(dòng)；技術(shù)落地不及預(yù)期。