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龍頭提高分紅比例應(yīng)對(duì)周期下行，板塊投資仍圍繞紅利邏輯
　　盡管1H25受煤價(jià)下滑影響，煤炭板塊公司盈利普遍承壓，但是上市公司普遍維持或增強(qiáng)了分紅，顯示出對(duì)于股東回報(bào)的重視。其中中國神華、山西焦煤實(shí)施首次中期分紅，首鋼資源則進(jìn)一步提升中期分紅比例到76%（1H2453%），也側(cè)面反映動(dòng)力煤和焦煤龍頭對(duì)于行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的信心。我們認(rèn)為在下半年煤價(jià)維持較高區(qū)間震蕩的預(yù)期下，板塊投資仍將圍繞紅利邏輯，高長協(xié)銷售的動(dòng)力煤龍頭能保持較好的銷售兌現(xiàn)及盈利穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛趨勢(shì)不改，而美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的升溫則將進(jìn)一步催化相關(guān)高股息率公司的配置價(jià)值。推薦中國神華（A+H）、中煤能源（A+H）、陜西煤業(yè)。
　　煤價(jià)下行拖累1H25業(yè)績(jī)，產(chǎn)銷量表現(xiàn)平穩(wěn)
　　1H25北港5,500卡動(dòng)力煤均價(jià)同比下行22.2%至每噸685元，柳林4號(hào)低硫焦煤均價(jià)同比下行41%至1,251元/噸，中價(jià)新華山西焦煤長協(xié)指數(shù)同比下行23%至1,092元/噸。另一方面，1H25我們覆蓋的煤炭上市公司產(chǎn)量同比+1.2%~+3.5%（首鋼資源17%同比增幅主要因?yàn)?H24上下組煤轉(zhuǎn)換形成低基數(shù)），部分對(duì)沖了價(jià)格影響。同期煤炭板塊主要上市公司平均營業(yè)收入同比下降18.7%；板塊平均歸母凈利潤同比下降27.7%。板塊主要上市公司平均經(jīng)營性現(xiàn)金流同比減少25.2%，1H25中國神華/中煤能源/陜西煤業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流分別約為744/187/42億元。隨著去年開始煤價(jià)下行，板塊主要公司平均凈負(fù)債水平出現(xiàn)回升，1H24平均水平仍為凈現(xiàn)金狀態(tài)而1H25則同比增加約86億至10億元平均凈負(fù)債，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備有所消耗，板塊平均資產(chǎn)負(fù)債率輕微回升至約47%的水平。
　　上市煤企控本增效顯著支撐盈利能力，部分對(duì)沖煤價(jià)下行壓力
　　面對(duì)煤價(jià)下行壓力，煤炭行業(yè)公司普遍采取降本增效措施來壓降成本，1H25板塊平均營業(yè)成本同比下降17.2%。以部分龍頭公司為例，中國神華/中煤能源/平煤股份/潞安環(huán)能的單噸成本分別同比減少7.7%/10.2%/19.7%/14.4%至178/263/619/318元/噸，其中人工成本隨著煤炭市場(chǎng)下行、公司效益降低隨之減少，其它成本中關(guān)于安全維檢費(fèi)專項(xiàng)基金的沖抵也貢獻(xiàn)部分壓降空間。經(jīng)過成本端努力，我們覆蓋的上市煤企毛利率均在19%以上，神華、中煤的煤炭板塊毛利率2Q25環(huán)比1Q25進(jìn)一步修復(fù)。
　　2H25煤炭供需邊際改善助力煤價(jià)企穩(wěn),業(yè)績(jī)有望觸底回升
　　“反內(nèi)卷”及產(chǎn)能核查政策的推出對(duì)煤炭供給側(cè)提出指導(dǎo)方向，國內(nèi)煤炭供給邊際收緊，進(jìn)入7月，一方面高溫天氣下全國用電負(fù)荷屢創(chuàng)新高而水電出力不及預(yù)期，另一方面極端降雨天氣對(duì)主產(chǎn)地生產(chǎn)及運(yùn)輸造成擾動(dòng)，截至8月底，北港5,500卡動(dòng)力煤價(jià)格已較低點(diǎn)反彈13%至697元/噸，且高于當(dāng)前港口長協(xié)價(jià)格（668元/噸）。如2025年8月7日發(fā)布報(bào)告《煤價(jià)是否有可能淡季不淡？》所述，淡季來水偏枯支撐煤電需求，進(jìn)口煤邊際增量有限，而四季度迎峰度冬旺季則對(duì)煤炭的需求預(yù)期有一定提振，煤價(jià)有望在較高區(qū)間內(nèi)保持平穩(wěn)，下半年板塊公司有望迎來盈利環(huán)比修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)減產(chǎn)不及預(yù)期，旺季需求弱于預(yù)期。