>> 華創(chuàng)證券-三峽能源(600905)2025年中報點評：短期業(yè)績承壓下滑，儲備項目豐富支撐遠期成長彈性-250903
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公司公告2025年半年報：1）業(yè)績表現(xiàn)：2025年上半年實現(xiàn)歸母凈利38.15億元，同比下降5.48%；2025Q2實現(xiàn)歸母凈利為13.68億元，同比下降15.41%。2）營業(yè)收入：2025年上半年實現(xiàn)營收147.36億元，同比下降2.19%；2025Q2實現(xiàn)營收71.07億元，同比下降0.79%。3）毛利率：2025年上半年毛利率為47.06%，同比-8.62pct；2025Q2毛利率為44.63%，同比-7.43pct。
經(jīng)營數(shù)據(jù)：裝機規(guī)模擴張驅動發(fā)電量增長。1）電量層面：2025年上半年總發(fā)電量393.14億千瓦時，同比增長8.85%，上網(wǎng)電量381.76億千瓦時，同比增長8.74%。分類型看，風電/光伏/獨立儲能項目發(fā)電量分別為250.61/139.11/3.42億千瓦時，同比+8.69%/+10.25%/+84.86%；風電/光伏/獨立儲能項目上網(wǎng)電量分別為242.54/135.87/3.35億千瓦時，同比+8.60%/+10.10%/+87.15%。2）裝機層面：截至2025年6月30日，公司控股裝機容量4993.66萬千瓦，其中風電、光伏、獨立儲能項目權益裝機容量分別為2297.02、2590.55、106.10萬千瓦。2025年上半年，公司新增并網(wǎng)裝機容量218.07萬千瓦，其中風電/光伏項目分別新增并網(wǎng)53.81/164.26萬千瓦；上半年公司轉讓水電項目，裝機容量減少20.26萬千瓦。3）利用小時數(shù)：2025年上半年，公司裝機平均利用小時數(shù)有所下降，其中風電/光伏項目利用小時數(shù)分別為1146/597小時，同比-97/-96小時，主要系青海、內(nèi)蒙古、甘肅等區(qū)域消納壓力較大。
儲備項目豐富，支撐遠期增長彈性。根據(jù)公司中報披露數(shù)據(jù)來看，截至2025年6月30日，公司在建項目計劃裝機容量合計1381.78萬千瓦，其中風電/光伏/抽水蓄能/獨立儲能項目分別為533.35/478.43/360/10萬千瓦；公司待建項目計劃裝機容量2696.49萬千瓦，其中風電/光伏/儲能項目分別為1143.13/1543.36/10萬千瓦。目前公司儲備項目規(guī)模可觀，投產(chǎn)后將對公司業(yè)績形成較強支撐。
消納問題疊加市場化電量比重提升，短期綠電收益承壓。2025年上半年，公司風光裝機利用小時數(shù)均有下滑。除了風光資源的差異，快速擴張的裝機規(guī)模亦對消納形成了的較大挑戰(zhàn)，對電量形成了一定的影響。同時在電力市場化改革的背景下，由于風光出力的不穩(wěn)定性，年度中長期交易及現(xiàn)貨也對電價形成了一定挑戰(zhàn)。電量與電價的雙重影響使得目前風光電站的收益率承壓。
投資建議：1、盈利預測：由于綠電行業(yè)目前面臨一定困境，我們預計2025~2027年公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤68.8/73.8/78.4億元，同比分別+12.5%/+7.3%/+6.2%，對應PE為18/17/16倍。2、估值：采用相對估值法，可比公司25年PE均值為17x，由于三峽能源是全國性的新能源運營商龍頭，且有三峽集團的背景加持，在未來的發(fā)展中將繼續(xù)保持較大優(yōu)勢，作為龍頭在可比公司估值的基礎上給予一定溢價，給予公司25年20.5x PE，對應25年目標市值1410億元，目標價4.9元，預期較現(xiàn)價約16%空間，維持“推薦”評級。
風險提示：產(chǎn)業(yè)政策重大變化；風電及光伏裝機不及預期；應收賬款風險等。
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