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事件：公司公布2025年半年報(bào)，2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為527.71/194.92/194.80億元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%。其中，2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為158.31/46.32/46.18億元，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%。
　　收入端：穩(wěn)健增長(zhǎng)，直營(yíng)表現(xiàn)強(qiáng)于經(jīng)銷渠道。（1）分產(chǎn)品：2025H1公司五糧液/其他酒產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入409.98/81.22億元，同比+4.57%（量+12.75%/價(jià)-7.25%）/+2.73%（量+58.81%/價(jià)-35.31%），2025H1五糧液/其他酒產(chǎn)品毛利率分別同比-0.24/-1.49pp，2025H1公司五糧液產(chǎn)品量增價(jià)減，預(yù)計(jì)主要因?yàn)槲寮Z液1618、39度五糧液增長(zhǎng)好于整體導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，其他白酒銷量大幅提升、噸價(jià)大幅降低，主要因?yàn)榘拙菩袠I(yè)處于深度調(diào)整期，中低價(jià)位酒更受消費(fèi)者青睞，相關(guān)產(chǎn)品銷量相應(yīng)增加。（2）分渠道：2025H1公司經(jīng)銷/直營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)營(yíng)收279.25/211.95億元，同比+1.20%/+8.60%，前五大經(jīng)銷商收入占比從2024H1的21%提升至2025H1的57%，反映出部分經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)壓力。（3）現(xiàn)金流：截至2025Q2末，公司合同負(fù)債為100.77億元，同比/環(huán)比+19.20/-0.89億元；2025H1/2025Q2銷售收現(xiàn)694.67/312.33億元，同比+39.92%/+12.03%，銷售收現(xiàn)增幅大幅高于收入表現(xiàn)，我們認(rèn)為主要因?yàn)楣境袃秴R票到期導(dǎo)致現(xiàn)金收入增加，公司2025Q2應(yīng)收賬款融資環(huán)比減少154.10億元。
　　利潤(rùn)端：毛利率、盈利能力同步略有降低。2025H1公司歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比-0.69/-0.48pp至36.94%/36.91%，其中2025Q2歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比-2.43/-1.81pp至29.26%/29.17%。（1）毛利率：2025H1公司毛利率同比-0.53pp至76.83%，其中2025Q2公司毛利率同比-0.32pp至74.69%，行業(yè)需求不振，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向下以及價(jià)格促銷提升導(dǎo)致毛利率降低。（2）期間費(fèi)用率：2025H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.37/-0.19/+0.08/+0.38pp至10.23%/3.25%/0.40%/-2.39%，其中2025Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pp至18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，2025Q2銷售費(fèi)用率提升明顯，我們預(yù)計(jì)主要因?yàn)榘拙菩枨蟪袎合鹿炯哟筚M(fèi)用投入所致。
　　投資建議：公司持續(xù)深化“抓動(dòng)銷、穩(wěn)價(jià)格、提費(fèi)效、轉(zhuǎn)作風(fēng)”的營(yíng)銷方針不斷進(jìn)行渠道變革，今年以來成立酒類銷售公司以穩(wěn)定價(jià)格、平衡供需，短期內(nèi)行業(yè)需求仍有壓力，但公司作為高端白酒頭部品牌，持續(xù)挖掘新場(chǎng)景和需求，我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展能力。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為897.11、930.79、968.65億元，同比+0.60%、+3.75%、+4.07%，歸母凈利潤(rùn)分別為317.86、334.43、351.41億元，同比-0.21%、+5.21%、+5.08%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為15.3、14.6、13.9倍。首次覆蓋，我們給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問題等。