>> 東海證券-人民幣專題跟蹤研究(一)：再論人民幣本輪升值背后的邏輯-250903
| 上傳日期： |
2025/9/3 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉思佳 |
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人民幣近期升值原因。自2025年8月以來，人民幣兌美元開啟了新一輪的下行周期，即期匯率盤間最高觸及7.12，而中間價則一度觸及7.10重要匯率關(guān)口。根據(jù)人民幣中間價構(gòu)建公式：人民幣中間價=“人民幣收盤價”+“一攬子貨幣隔夜變化”+“逆周期因子”，我們將各種驅(qū)動因素分別進(jìn)行貢獻(xiàn)度量化，得到本輪升值主要是受到市場自身驅(qū)動影響，而非逆周期因子導(dǎo)致的政策驅(qū)動。
順勢而為的逆周期調(diào)節(jié)。我們認(rèn)為本輪中間價走強(qiáng)并非政策引導(dǎo)型升值信號，相反地，近期央行所運(yùn)用的逆周期因子操作相當(dāng)有限。我們測算結(jié)果顯示逆周期因子在8月以來對人民幣中間價值貢獻(xiàn)度并不算高，僅占比26%。進(jìn)入2025年下半年，逆周期因子一直被控制在500pips內(nèi)小幅波動，可見當(dāng)前匯率政策更加偏向于“穩(wěn)預(yù)期”而不是“釋放主動升值信號”。
市場驅(qū)動型的人民幣升值。我們認(rèn)為本輪人民幣升值更多是受市場力量驅(qū)動。第一個原因是“弱美元”背景下的被動升值。自2025年3月起，我們擬合的美元情緒指數(shù)顯示，投資者對美元的持有情緒一路下跌至歷史相對低位35處徘徊，美元持有情緒的回落使得大部分新興市場貨幣得以被動升值。后續(xù)隨著美元降息窗口的打開，我們認(rèn)為人民幣或有進(jìn)一步升值空間。第二個原因則是由于人民幣及其資產(chǎn)吸引力不斷提高導(dǎo)致的主動升值。進(jìn)入2025年下半年以來，中國股市估值不斷修復(fù)，風(fēng)險資產(chǎn)吸引力的不斷提升，“FPI資本流入帶動人民幣升值”的敘事邏輯也在不斷強(qiáng)化。與此同時，受人民幣資產(chǎn)大漲和地緣政治的緩和，貿(mào)易結(jié)匯和套保意愿均有所回暖，進(jìn)一步拉動人民幣幣值上行。短期來看，受公司納稅和中報分紅購匯需求影響，年內(nèi)后續(xù)人民幣結(jié)匯盤或依然較為明朗，現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期結(jié)匯需求和意愿或均持續(xù)向好。
為何人民幣對近期債市流出沒有反應(yīng)？外資在6-7月拋售了大約4200億元人民幣債券，其中同業(yè)存單類資金凈流出達(dá)到2400億元。有趣的是，這次外資對中國固收資產(chǎn)的拋售并沒有引起人民幣的貶值，反而人民幣在6-7月呈現(xiàn)出緩慢升值的行情。結(jié)合平倉凈額和遠(yuǎn)期售匯存續(xù)額度，我們認(rèn)為本次外資減持人民幣債券后并沒有選擇立即進(jìn)行匯兌獲利，主要原因或是由于下半年國內(nèi)“股債蹺蹺板效應(yīng)”明顯，外資策略性地減持債市資產(chǎn)后繼續(xù)留在中國市場并擇機(jī)增持股市風(fēng)險資產(chǎn)，如此也能避免頻繁跨境支付引起不必要的額外交易費(fèi)用。同時，我們認(rèn)為后續(xù)債市資金流出將會逐步放慢。過去十二個月中，同業(yè)存單作為外資投向境內(nèi)債市的主要資產(chǎn)，在經(jīng)歷5、6、7月的大幅減持后，基本將過去十二個月的凈流入消耗殆盡，換句話說，本輪外資減持人民幣債券的浪潮已經(jīng)到達(dá)尾聲。后續(xù)，我們認(rèn)為隨著遠(yuǎn)期外匯貼水深度收窄，人民幣債券收益下降，外資對人民幣債券或傾向于戰(zhàn)略性質(zhì)的風(fēng)險平衡配置。
風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險惡化，使得外資加速流出中國市場；美國經(jīng)濟(jì)上行超預(yù)期使得企業(yè)繼續(xù)超配美元資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)結(jié)匯意愿減弱；美國通脹上行超預(yù)期使得美國降息預(yù)期減弱，外匯市場貼水程度加深。
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