>> 華泰證券-音樂行業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同賦能商業(yè)化新機遇-250906
| 上傳日期： |
2025/9/6 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
夏路路,詹博,鄭裕佳 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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音樂行業(yè)季報回顧：產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同賦能商業(yè)化新機遇
通過對比海內(nèi)外頭部音樂上市公司25Q2/25H1業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)：1）全球范圍內(nèi)線下演出及周邊商品銷售展現(xiàn)強勁增長動能，同時流媒體訂閱收入呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。2）中國頭部音樂平臺有望在訂閱收入增長基礎(chǔ)上，通過加深上下游整合和國際化IP運營合作承接流量多元化變現(xiàn)，進一步打開增長空間。對比海外同業(yè)，我們認為國內(nèi)音樂平臺產(chǎn)業(yè)鏈布局更多元，長期競爭力更強，而估值上尚未充分體現(xiàn)其長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性。我們持續(xù)推薦騰訊音樂（TMEUS/1698 HK，買入）和網(wǎng)易云音樂（9899 HK，買入）。
全球：現(xiàn)場演出收入增速領(lǐng)跑行業(yè)，流媒體訂閱穩(wěn)健增長
全球來看，音樂流媒體及現(xiàn)場演出收入增速較快，25Q2全球“三大”唱片公司/Spotify/Live Nation收入分別yoy+6%（均值）/10%/16%。其中，頭部流媒體平臺Spotify憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品體驗和豐富的音樂+音頻內(nèi)容形態(tài)推動訂閱用戶數(shù)持續(xù)增長，現(xiàn)場演出巨頭Live Nation則通過全球擴張快速拓展業(yè)務(wù)，收入呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢。盈利方面，頭部唱片公司商業(yè)模式較為成熟，盈利能力整體好于下游，25Q2全球“三大”唱片公司/Spotify/Live Nation可比口徑下經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率分別約23%（均值）/12%/11%，體現(xiàn)上游強大的產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)和長期穩(wěn)定變現(xiàn)能力，而Spotify受制于上游供給高度集中和新業(yè)務(wù)投入，利潤率提升節(jié)奏有所波動。
韓國：粉絲經(jīng)濟走向全球化，演唱會及商品銷售是主要增長引擎
25Q2韓國四大娛樂公司（HYBE/SM/JYP/YG）收入合計達1.24萬億韓元（約合63億人民幣），同比+23%，其中演出/周邊商品銷售收入分別yoy+47%/56%，主要得益于主要藝人世界巡演的開展以及全球化的IP授權(quán)合作。藝人IP全球化運營趨勢下，四大娛樂公司持續(xù)加強與中國頭部流媒體平臺的合作，積極探索音樂發(fā)行、偶像團體制作、線下演出和周邊商品銷售等多元化變現(xiàn)方式。我們認為通過國際化的合作，K-POP強大的海外粉絲基礎(chǔ)有望賦予TME等國內(nèi)流媒體平臺收入增長新動能。
國內(nèi)：音樂流媒體平臺逐步展現(xiàn)多元變現(xiàn)能力，經(jīng)營杠桿持續(xù)釋放
得益于相對穩(wěn)定的競爭環(huán)境，國內(nèi)頭部音樂流媒體訂閱收入持續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)健增長，TME 25Q2訂閱收入同增17%，超級會員帶動下量價齊升；網(wǎng)易云音樂25H1會員人數(shù)增長拉動訂閱收入同增15%。多元內(nèi)容生態(tài)下非訂閱收入增長亮眼，25Q2 TME憑借演唱會及周邊銷售拉動非訂閱收入同增47%，網(wǎng)易云音樂非訂閱收入在數(shù)字專輯銷售帶動下同增20%。規(guī)模效應(yīng)下經(jīng)營杠桿持續(xù)釋放，25Q2 TME毛利率、調(diào)整后經(jīng)營利潤率分別達到44.4%/37.3%，同比+2.4/4.0pct；網(wǎng)易云音樂毛利率、調(diào)整后經(jīng)營利潤率達到36.4%/23.7%，同比提升1.4/7.2pct。
對比海外同業(yè)，國內(nèi)音樂平臺的長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性尚未被充分定價
從成長性來看，國內(nèi)音樂平臺付費率隨用戶年齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍有上行空間，粉絲經(jīng)濟玩法有望激活高粘性核心用戶付費潛力。從盈利能力來看，國內(nèi)流媒體平臺持續(xù)加深上下游布局，盈利天花板優(yōu)于海外平臺。從估值看，VA一致預(yù)期Spotify/Live Nation/UMG 25-27年收入復(fù)合增速分別為13%/10%/6%，當(dāng)前估值對應(yīng)27年P(guān)E約為39x/52x/23x PE；我們預(yù)計TME和網(wǎng)易云音樂25-27年在線音樂收入復(fù)合增速約為16%/14%，當(dāng)前估值對應(yīng)27年P(guān)E約23/19x PE，相比海外同業(yè)仍具性價比。
風(fēng)險提示：國內(nèi)訂閱收入增長放緩或業(yè)務(wù)拓展不成功；行業(yè)競爭加劇；版權(quán)續(xù)約不及預(yù)期或內(nèi)容成本抬升；行業(yè)監(jiān)管收緊等。
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