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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，略低于預(yù)期。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.96億元，同比增長(zhǎng)15.31%；歸母凈利潤(rùn)8.82億元，同比下降-8.73%。收入拆分來(lái)看，IDC業(yè)務(wù)25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.14億元，同比增長(zhǎng)6.15%；AIDC業(yè)務(wù)25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.82億元，同比增長(zhǎng)36.95%。
　　公司上半年實(shí)現(xiàn)智算中心超大規(guī)模交付，剛性折舊短期影響公司盈利能力。25年上半年公司累計(jì)交付約220MW算力中心，包括廊坊A12、平湖100MWAIDC、佛山園區(qū)第二棟數(shù)據(jù)中心與惠州園區(qū)A1，交付規(guī)模巨大；此外低功率IDC改造后已于24年底逐步恢復(fù)上架，截止2025年3月末改造的數(shù)據(jù)中心計(jì)費(fèi)機(jī)柜總功率已超改造前的90%。由于改造機(jī)房與上半年交付的數(shù)據(jù)中心上架爬坡線性但轉(zhuǎn)固折舊剛性，短期對(duì)公司毛利與凈利有一定影響，但下半年上架率的快速提升預(yù)計(jì)將有效改善公司盈利能力。
　　AIDC由“一次性引流”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)期智算服務(wù)”。公司23年起通過(guò)“一次性引流”吸引頭部客戶落子潤(rùn)澤智算園區(qū)，25年起，公司該部分收入轉(zhuǎn)向類IDC運(yùn)營(yíng)的綜合智算服務(wù)，存貨內(nèi)高性能服務(wù)器轉(zhuǎn)為自用，這將有效提高該部分收入的盈利能力與穩(wěn)定性。預(yù)計(jì)平湖100MW、廊坊B區(qū)200MW等后續(xù)的交付上架將帶動(dòng)AIDC收入與利潤(rùn)的高速擴(kuò)張。
　　公募REIT增添新動(dòng)能，外延并購(gòu)打開容量天花板。REITs渠道暢通對(duì)公司橫向拓展有重要意義，其不僅可替代外部杠桿、降低有息負(fù)債、形成資產(chǎn)出入的良性循環(huán)并提升ROE；亦將成為公司重要的并購(gòu)工具。公司24年年報(bào)首次提出外延式橫向擴(kuò)張戰(zhàn)略，優(yōu)先選擇在資源儲(chǔ)備、技術(shù)實(shí)力、客戶資源等方面與公司形成業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的公司，區(qū)域聚焦京津冀、長(zhǎng)三角、大灣區(qū)，預(yù)計(jì)年內(nèi)有望取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，推動(dòng)部分優(yōu)質(zhì)并購(gòu)項(xiàng)目落地。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)。由于AIDC業(yè)務(wù)24年報(bào)會(huì)計(jì)處理變更（由總額法改為凈額法）、且25年起業(yè)務(wù)由“一次性引流”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)期智算服務(wù)”，對(duì)該業(yè)務(wù)需要重新進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)以匹配公司新的發(fā)展曲線。此外，24年起的機(jī)房改造與25年上半年大規(guī)模交付的數(shù)據(jù)中心需要上架爬坡過(guò)程，全年維度上對(duì)公司的毛利率與凈利率形成一定壓力。因此，基于審慎原則，調(diào)整公司25-26年盈利預(yù)測(cè)并新增27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年公司歸母凈利潤(rùn)為22.75/32.17/38.47億元（25/26年原預(yù)期歸母凈利潤(rùn)為32.15/39.89億元），對(duì)應(yīng)PE為38/27/23倍（可比公司25年加權(quán)平均PE為66倍），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：算力需求不及預(yù)期，能源監(jiān)管政策變化，行業(yè)格局變化導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。