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事件：郵儲(chǔ)銀行發(fā)布2025年半年度報(bào)告。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)1794.46億元、492.28億元，分別同比+1.50%、+0.85%；年化加權(quán)ROE為10.91%，同比-0.52pct。
　　資負(fù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資本補(bǔ)充打開新空間。截至報(bào)告期末，公司客戶貸款總額達(dá)9.54萬億元，較年初+7.0%。對(duì)公貸款成為增長(zhǎng)主動(dòng)力，較年初+14.83%至4.19萬億元；個(gè)人貸款較年初+1.86%至4.86萬億元，城鄉(xiāng)和批零業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更趨均衡。存款結(jié)構(gòu)與貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化相匹配，公司存款較年初+13.86%至1.89萬億元，個(gè)人存款較年初+4.34%至14.22萬億元。報(bào)告期內(nèi)，公司成功完成1300億元定向增發(fā)，核心一級(jí)資本充足率較年初大幅+0.96pct至10.52%，為未來均衡發(fā)展和戰(zhàn)略實(shí)施打開全新空間。
　　非息收入表現(xiàn)亮眼，有效對(duì)沖息差壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司利息凈收入為1390.58億元，同比-2.67%，凈息差1.70%，同比-21bp。LPR下調(diào)及存量房貸利率調(diào)整導(dǎo)致資產(chǎn)收益率下行，上半年生息資產(chǎn)收益率同比-45bp至2.95%；負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，上半年計(jì)息負(fù)債付息率同比-25bp至1.26%，其中客戶存款平均付息率僅1.23%，同比-25bp。報(bào)告期內(nèi)，非利息收入成為增長(zhǎng)主動(dòng)能，同比+19.09%至403.88億元。其中，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比+11.59%至169.18億元，主要由投行業(yè)務(wù)（+48.23%）和理財(cái)業(yè)務(wù)（+47.89%）高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)；其他非息收入同比+25.16%至234.70億元，主要由投資收益大幅+64.64%至197.50億元驅(qū)動(dòng)。
　　資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)充足。截至報(bào)告期末，公司不良貸款率為0.92%，較上年末+2bp，繼續(xù)保持行業(yè)優(yōu)秀水平。分結(jié)構(gòu)看，公司貸款不良率0.49%，較上年末-5bp；個(gè)人貸款不良率1.38%，較上年末+10bp，零售端資產(chǎn)質(zhì)量面臨一定壓力，但二季度不良生成率已環(huán)比下降。截至報(bào)告期末，公司撥備覆蓋率為260.35%，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。
　　投資建議：公司非息收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，有效對(duì)沖息差收窄影響，負(fù)債端成本優(yōu)勢(shì)突出，資本補(bǔ)充到位為未來發(fā)展打開空間。預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入為3528.43、3656.78、3823.07億元，歸母凈利潤(rùn)為877.17、901.50、933.41億元，每股凈資產(chǎn)為8.65、9.52、10.42元，對(duì)應(yīng)9月3日收盤價(jià)的PB估值為0.72、0.65、0.60倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、凈息差持續(xù)收窄、資產(chǎn)質(zhì)量惡化。