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本周資金面相對(duì)平穩(wěn)，周初權(quán)益市場(chǎng)繼續(xù)沖高，周二市場(chǎng)提前交易止盈，權(quán)益出現(xiàn)回調(diào)。股債蹺板效應(yīng)下，全周債市表現(xiàn)震蕩，信用債收益率多數(shù)下行，短端品種表現(xiàn)較好，3y以內(nèi)品種利差多數(shù)收窄，4y及以上品種利差走勢(shì)分化，波動(dòng)幅度在4BP內(nèi)。
　　今年以來信用債明顯更抗贖回：具體看，今年以來，2月17日、3月7日、7月23日、8月18日分別觸發(fā)四輪小級(jí)別贖回潮。贖回前階段3y隱含評(píng)級(jí)AA+中短票收益率平均上行5.85BP，觸發(fā)贖回后的負(fù)反饋階段收益率平均上行8.22BP，尤其最近三輪贖回負(fù)反饋階段3y隱含評(píng)級(jí)AA+中短票收益率平均僅上行5.63BP。對(duì)比2024年4月24日、8月12日、9月27日三輪贖回潮，贖回前階段3y隱含評(píng)級(jí)AA+中短票收益率平均上行6.99BP，觸發(fā)贖回后的負(fù)反饋階段收益率平均上行20.09BP，今年以來信用表現(xiàn)相對(duì)持穩(wěn)，更抗贖回。
　　為何今年以來信用債明顯更抗贖回？
　　1、信用債市場(chǎng)格局有所優(yōu)化。供給方面，今年城投融資政策仍維持偏緊，城投債凈融資進(jìn)一步下降，信用債高票息資產(chǎn)選擇較為有限；需求方面，信用債ETF擴(kuò)容帶動(dòng)相關(guān)成分券出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性搶籌行情，部分成分券利差明顯壓縮。此外，三季度債市交易難度加大，四季度則會(huì)受制于各類考核指標(biāo)約束，當(dāng)前票息策略對(duì)機(jī)構(gòu)而言是比較穩(wěn)健的選擇。
　　2、“學(xué)習(xí)效應(yīng)”下投資者對(duì)于贖回后的市場(chǎng)表現(xiàn)更加熟悉，交易節(jié)奏加快。近幾年來小級(jí)別贖回潮頻現(xiàn)，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”下機(jī)構(gòu)定價(jià)速度加快。今年幾輪贖回觸發(fā)一周內(nèi)信用債調(diào)整便達(dá)峰值，理財(cái)在“存款搬家”效應(yīng)下規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)于信用配置需求穩(wěn)定，并在贖回后擇機(jī)進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行票息配置，因此并未出現(xiàn)贖回后的反復(fù)沖擊情況，特別是3年以內(nèi)信用債企穩(wěn)速度更快。
　　展望9-10月，從季節(jié)性角度看是債市全年逆風(fēng)期，股債蹺板、供給擾動(dòng)以及下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策影響下，市場(chǎng)或仍有波動(dòng)可能，或引起贖回潮反復(fù)。但考慮到年內(nèi)信用債供需格局較好、機(jī)構(gòu)定價(jià)速度加快，后續(xù)信用調(diào)整幅度或較為可控。投資者可以跟蹤中長(zhǎng)期純債基金凈值表現(xiàn)來判斷贖回階段，把握調(diào)整后的信用債配置機(jī)會(huì)。
　　信用策略：關(guān)注調(diào)整中的結(jié)構(gòu)性加倉(cāng)機(jī)會(huì)
　　1、重點(diǎn)關(guān)注2-3y信用債票息配置價(jià)值，當(dāng)前2-3y品種利差多數(shù)較去年最低點(diǎn)高0-13BP，2-3yAA+和AA中短票收益率分別處于1.87-2.08%區(qū)間，有一定挖掘空間。
　　2、4-5y品種可擇機(jī)尋找加倉(cāng)機(jī)會(huì)。一是債市出現(xiàn)明顯調(diào)整，收益性價(jià)比進(jìn)一步提升，可適當(dāng)加倉(cāng)賺取票息收益，待市場(chǎng)情緒企穩(wěn)，可繼續(xù)博弈修復(fù)行情；二是債市利空因素得到較好的釋放，如權(quán)益市場(chǎng)上漲放緩、寬信用政策落地等，贖回?cái)_動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低。和2024年8月中旬至10月上旬贖回過程中信用利差絕對(duì)值最高點(diǎn)相比，當(dāng)前4-5y中短票各等級(jí)利差尚有27-36BP空間，或可以此為相對(duì)錨點(diǎn)尋找加倉(cāng)時(shí)機(jī)。
　　3、5y以上長(zhǎng)久期信用債品種建議交易盤資金短期規(guī)避，關(guān)注市場(chǎng)配置情緒的邊際變化。
　　重點(diǎn)政策及熱點(diǎn)事件：本周重點(diǎn)關(guān)注山東省深化零基預(yù)算改革方案將“三?！焙蛡鶆?wù)還本付息作為必保支出單獨(dú)核定、中天金融等十三家公司實(shí)質(zhì)合并重整延長(zhǎng)至2026年8月27日、財(cái)政部印發(fā)《地方政府專項(xiàng)債券相關(guān)業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定》、阜新銀行不行使“20阜新銀行二級(jí)01”贖回選擇權(quán)、江蘇省允許安排專項(xiàng)債資金支持符合條件的文化和旅游類項(xiàng)目。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑出現(xiàn)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期發(fā)生。