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市場結構的變化：波動率放大中，市場主線正悄然轉變
　　本周（2025年9月1日至2025年9月5日，下同）市場在海外債市流動性沖擊，上市公司中報與重大事件落地后交易結構正常化等集中影響下出現了大幅波動，部分前期熱點板塊上演“過山車式”行情。周度視角來看，過去連續(xù)三周漲幅排名前三的通信、電子在本周迎來回調，而我們前期重點提示的有色金屬持續(xù)強勢，而以電力設備為代表的權重股迎來修復，在每天劇烈的波動中新的主線或以悄然開啟。從交易結構來看，8月以來市場主要經歷：（1）8月25日及之前，市場“升波上漲”，市場行情與情緒共振上行；（2）8月25日至9月1日，市場繼續(xù)上漲，但指數隱含波動率震蕩略回落，情緒的階段高點已經開始出現；（3）9月2日至9月4日，市場開始調整，但隱含波動率反而呈現短暫的脈沖式上漲并在9月4日盤中達到階段高點，市場短暫出現恐慌式拋售，但如果結合兩融的情況來看，凈賣出體量在歷史上看并不算多（不到100億），全天依然有2000多家公司實現上漲，結構上從TMT切向電新、非銀等板塊切換。9月5日，市場出現反彈，主要指數（剔除創(chuàng)業(yè)板指）隱含波動率均回落，短暫的恐慌情緒褪去?？紤]到當下隱含波動率絕對值仍處于相對高位，未來無論是“先升波回調后降波修復”或是延續(xù)當前“降波反彈”趨勢，從過去經驗來看想要開啟新一輪的趨勢性上漲與突破前高均需要新的催化，市場進入橫盤震蕩的概率較大。
　　后續(xù)驅動：未來基本面的變化將更值得重視
　　海外長債流動性問題暴露的背后，除了關注部分技術性與季節(jié)性因素外，從另一視角來看也意味著“寬財政”路徑走到了最后一步，未來密切關注歐美主要國家財政政策與貨幣政策最終落地路徑的演繹，而一旦流動性問題得以解決，歐美擴張的財政政策也將正式步入實施期。目前看美國降息路徑已經明確。當然值得一提的是，短期8月美國新增非農就業(yè)數據超預期走弱帶動市場“衰退交易”的升溫，然而結構上看失業(yè)率表現相對穩(wěn)健，工作時長、時薪也同樣具備韌性，關注經濟由服務業(yè)向制造業(yè)的逐步切換。另一方面，9月份也是國內所謂“金九銀十”秋季開工旺季的起點，而當前產業(yè)鏈庫存處于歷史低位，可以關注本輪需求的回升能否帶動新一輪補庫周期的開啟，產業(yè)鏈盈利底一旦得到新的確認，加之中國對于消費的鼓勵政策進一步明確，順周期交易將于4季度前置啟動。
　　黃金：重回視野，但不忘有更多選擇
　　近兩年來黃金的定價邏輯經歷了多輪切換，黃金總在一個邏輯兌現時候上漲，卻不在邏輯反向時下跌。這需要我們從供需（需求更多是儲藏黃金的意愿視角）去疊加兩大主要因素去拆分：央行通過不斷購買鎖定了大量黃金的供給，而市場投資者仍按實際利率框架對黃金進行交易?？紤]到當下央行購金與地緣政治都不是主要變量，黃金的定價需要關注實際利率，而我們用實際利率-ETF購金框架衡量實際利率的邊際影響，黃金當前價格小幅度搶跑了實際利率下行大概1.73%，考慮到現階段年內降息預期在75bp，那么意味著長期通脹預期上行才能形成新的驅動：超預期的降息會帶動過去被抑制的制造業(yè)與地產投資需求釋放，配置通脹的來源同樣重要，其他工業(yè)品（能源、工業(yè)金屬）與黃金將同向變動。但黃金股會是更好選擇，2020年以來歷次黃金創(chuàng)新高后到階段性見頂的時間段，A股黃金股表現往往能夠跑贏黃金本身與海外黃金股，本輪估值處于歷史類似階段偏低位置的黃金股將更具彈性。
　　把握機會，風格切換正當時
　　過去一周，基本面的變化遠不如市場展現出的波動一般劇烈。我們預計，一方面，市場將會逐步冷卻，等待基本面的信號；另一方面，基本面的訊號也在重新明確：歐美的貨幣擴張配合財政擴張將在九月明確，中國的反內卷與消費路徑正在逐步清晰，新的結構將逐步浮出水面：第一，同時受益于國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動修復與投資加速的實物資產：有色金屬（銅、鋁、黃金）、資本品（鋰電、風電設備、工程機械、重卡、光伏）以及原材料（基礎化工品、玻纖、造紙、鋼鐵），原油；第二，盈利修復之后內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬、旅游及景區(qū)等；第三，保險的長期資產端將受益于資本回報見底回升，其次是券商。
　　風險提示
　　國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。