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1、牛市回調(diào)不足為奇，更重要的是調(diào)整后的變化
　　近期市場出現(xiàn)調(diào)整，印證我們8.24《居民存款，何時(shí)搬家？》中的判斷：當(dāng)前上證指數(shù)ERP已經(jīng)回落到5年動(dòng)態(tài)均值附近，歷史上牛市類似階段，都會(huì)出現(xiàn)2-3個(gè)月的震蕩期。同時(shí)，歷史上每輪牛市都出現(xiàn)過4次以上幅度超過5%的調(diào)整。本輪牛市的根基在于工業(yè)化“成熟期”中國的資產(chǎn)金融化進(jìn)程，當(dāng)前的調(diào)整對本輪牛市進(jìn)程不會(huì)形成太大的擾動(dòng)。
　　2、“高切低”是低估陷阱，“高切次高”是更好的選擇
　　經(jīng)驗(yàn)顯示：比“強(qiáng)者恒強(qiáng)”更貼切的說法是“強(qiáng)者恒不弱”——牛市調(diào)整前跑贏的行業(yè)在調(diào)整后往往不會(huì)跑輸大盤，但大概率會(huì)降速。但反過來看，即便前排行業(yè)可能出現(xiàn)降速，“高切低”也大概率不是個(gè)好選擇——牛市早期往往是動(dòng)量效應(yīng)最強(qiáng)的時(shí)候，“高切低”往往會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)過彈性。即使“高切低”能夠帶來超額收益，也往往發(fā)生在牛市的尾聲，現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到“高切低”的時(shí)候。
　　那怎么切換合適？比“高切低”更好的是“高切次高”。經(jīng)驗(yàn)顯示：牛市調(diào)整后，領(lǐng)漲主線往往進(jìn)入滯漲以消化估值，而前期漲幅偏慢的“次高”行業(yè)則“后來居上”。直到下一輪大盤調(diào)整后，上一輪主線經(jīng)歷充分的修正，重新領(lǐng)漲市場。
　　3、微觀結(jié)構(gòu)擁擠，同樣指向一輪風(fēng)格切換
　　當(dāng)前成交額排名前1%的公司的成交額占比（后文簡稱為“交易集中度”）已經(jīng)達(dá)到20%，這種級別的交易集中度在過去20年中只出現(xiàn)過30次。經(jīng)驗(yàn)上看，微觀結(jié)構(gòu)的擁擠往往持續(xù)時(shí)間不長，大多僅僅是周度級別的“曇花一現(xiàn)”。且往往在沖高前后會(huì)同時(shí)出現(xiàn)大小盤風(fēng)格、價(jià)值成長風(fēng)格的切換。
　　4、本輪交易集中度的沖高，可能指向一輪主線結(jié)構(gòu)的切換
　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示：類似的高度擁擠的交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)，往往預(yù)示著市場的重大切換。這種切換可能是大勢的反轉(zhuǎn)，例如07年、08年的頂部和底部，17年、18年的頂部和底部，都出現(xiàn)了類似的交易結(jié)構(gòu)擁擠的信號；也可能是主線切換的信號，例如05、06年交易結(jié)構(gòu)的密集沖頂，15年成長和價(jià)值的切換，21年白酒向順周期的切換。本輪大概率是主線結(jié)構(gòu)的階段性切換——算力大概率仍能跑贏市場，但漲幅可能降速，且很難繼續(xù)成為市場中唯一領(lǐng)漲的結(jié)構(gòu)。
　　5、配置建議：科技主線進(jìn)入歇腳期，關(guān)注貴金屬/創(chuàng)新藥/反內(nèi)卷/港股科技等
　　“算力主升浪”仍在，但次高主線性價(jià)比更高。建議順勢增配貴金屬/創(chuàng)新藥/反內(nèi)卷/港股科技，算力維持標(biāo)配，思路仍然圍繞以下三條主線展開——（1）逆全球化下的“硬通貨”（黃金/資源/銀行/保險(xiǎn)/公用事業(yè)）和（2）“硬科技”（創(chuàng)新藥/ AI算力等）；（3）受益于“反內(nèi)卷”的確定性（光伏/風(fēng)電設(shè)備/鋰電/玻纖等）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際環(huán)境變化，產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)進(jìn)步節(jié)奏不及預(yù)期等。