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核心觀點(diǎn)
　　8月25日，公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入107.74億元，同比下降1.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.98億元，同比下降20.9%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.81億元，同比下降20.9%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.52元，業(yè)績符合我們此前預(yù)期。展望25H2，公司門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，火炬項(xiàng)目穩(wěn)步落地，零售板塊毛利率有望持續(xù)改善，同時(shí)公司持續(xù)落地降本增效舉措，考慮到公司下半年業(yè)績基數(shù)較低，我們看好公司利潤增速加速恢復(fù)。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績報(bào)告，業(yè)績符合我們預(yù)期
　　8月25日，公司發(fā)布2025年半年報(bào)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤分別為107.74億元、3.98億元及3.81億元，分別同比下降1.51%、20.86%及20.89%，業(yè)績符合我們預(yù)期。
　　簡評
　　結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率，降本增效持續(xù)推進(jìn)
　　2025年上半年，公司營業(yè)收入同比下降1.51%，歸母凈利潤同比下降20.86%，扣非歸母凈利潤同比下降20.89%，25Q2，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.39億元，同比下降1.14%；歸母凈利潤1.47億元，同比下降18.86%；扣非歸母凈利潤1.38億元，同比下降19.63%。單二季度收入下降，但環(huán)比一季度降幅收窄，主要由于：1）零售板塊逐步恢復(fù)，單二季度收入同比增長0.2%，較一季度下降4.62%環(huán)比改善；2）新零售板塊加速增長。利潤端降幅較大主要由于：1）線上業(yè)務(wù)增速較快，但毛利率水平較低，導(dǎo)致整體毛利率水平下行；2）研發(fā)費(fèi)用同比增加；但公司持續(xù)推進(jìn)降本增效，單二季度管理費(fèi)用率同比下降1.09pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.26pct。
　　門店結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，下沉市場持續(xù)布局
　　2025年上半年，公司持續(xù)優(yōu)化門店布局，2025年上半年，公司新增門店504家，調(diào)整及關(guān)閉門店396家，公司門店數(shù)量凈增加108家達(dá)到15385家；其中直營門店新增47家，閉店244家，直營門店凈減少197家為9784家，單二季度，公司直營門店凈減少60家，門店結(jié)構(gòu)調(diào)整回歸正常軌道；加盟門店新增457家，閉店152家，加盟門店凈增加305家為5601家。此外，公司上半年新增門店中，優(yōu)勢省份及重點(diǎn)城市新增直營門店占比87%，地級市及以下門店占比為87%，持續(xù)加密優(yōu)勢地區(qū)及下沉市場。我們認(rèn)為，下沉市場人口老齡化水平較高，慢病用藥需求旺盛，而且具有低租金、低人工成本等優(yōu)勢，綜合盈利能力或不弱于省會級市場，隨著公司門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，未來放量空間相對較大。
　　持續(xù)提升門店專業(yè)能力，線上業(yè)務(wù)加速發(fā)展
　　專業(yè)化門店數(shù)量提升，積極承接處方外流。2025年上半年，公司持續(xù)加強(qiáng)門店專業(yè)化能力建設(shè)，截止2025年6月底，公司擁有“門診慢特病”定點(diǎn)資格門店1729家，雙通道門店328家，DTP門店176家。截至25年6月底，公司門診統(tǒng)籌門店數(shù)量達(dá)到5471家，其中直營門店4141家，占直營門店總數(shù)的42.32%。同時(shí)，公司積極開展乳腺癌、皮膚病、白血病、肺癌、血友病等病種關(guān)愛，全力滿足慢病重癥患者專業(yè)化用藥需求，截至6月底，公司慢病管理服務(wù)累計(jì)建檔超2051萬人，會員總數(shù)達(dá)到10419萬人，用戶粘性及需求穩(wěn)固。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段行業(yè)合規(guī)性要求較強(qiáng)，處方端進(jìn)展速度或?qū)⑤^慢，但隨著行業(yè)回歸正常發(fā)展階段，公司專業(yè)化門店在處方外流大趨勢下有望優(yōu)先吸引并固化增量客流。
　　線上業(yè)務(wù)加速貢獻(xiàn)收入，火炬項(xiàng)目優(yōu)化線下零售毛利率。2025年上半年，公司積極豐富新零售業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，線上渠道銷售總額（含加盟）約為14.9億元，同比增長32%，且毛利率同比增長0.28個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)較多收入及毛利額增量。同時(shí)，公司穩(wěn)步實(shí)施火炬項(xiàng)目落地，2025年上半年，公司線下零售業(yè)務(wù)毛利率在行業(yè)承壓及較高基礎(chǔ)上再同比提升0.1個百分點(diǎn)。此外，公司積極優(yōu)化供應(yīng)鏈體系，25H1，公司統(tǒng)采銷售占比75.2%，較去年同期上升4.8個百分點(diǎn)；自有品牌自營門店銷售額達(dá)到17.6億元，銷售占比23%，較去年同期增加1.5個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，公司線上業(yè)務(wù)加速增長，在構(gòu)建品牌力的同時(shí)貢獻(xiàn)收入及毛利額，火炬項(xiàng)目及營采體系優(yōu)化持續(xù)優(yōu)化線下零售毛利率，線下銷售毛利率仍有提升空間。
　　加盟、聯(lián)盟穩(wěn)步落地，持續(xù)整合行業(yè)資源
　　近年來，公司積極推動老店轉(zhuǎn)加盟和項(xiàng)目加盟模式，25H1老店加盟占比71%，同比增長41.8個百分點(diǎn)，上半年加盟業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)配送收入約12億元，同時(shí)，公司聯(lián)盟企業(yè)零售總規(guī)模320+億元，聯(lián)盟門店數(shù)達(dá)到22000+家，其中公司參股合作企業(yè)154家，對應(yīng)零售規(guī)模99億元，門店數(shù)8963家。上半年，公司聯(lián)盟業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)配送銷售額2.29億元，同比增長28.4%。我們認(rèn)為，加盟及聯(lián)盟業(yè)務(wù)均有望充分發(fā)揮公司現(xiàn)有優(yōu)勢，在降低公司運(yùn)營成本的同時(shí)貢獻(xiàn)更多額外利潤。
　　經(jīng)營持續(xù)改善，期待利潤增速恢復(fù)
　　展望2025年下半年，我們認(rèn)為，公司門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，但規(guī)模及影響或?qū)⑦呺H減小，公司目前擁有門診統(tǒng)籌門店數(shù)量較多，專業(yè)化能力較強(qiáng)，有望獲取額外增量客流，收入規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。此外，公司持續(xù)推進(jìn)火炬項(xiàng)目并提升自有品牌占比，門店線下零售毛利率有望進(jìn)一步改善，考慮到線上業(yè)務(wù)增速或?qū)⑤^快，公司整體毛利率或?qū)⒕S持相