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25H1“三桶油”業(yè)績(jī)相較海外巨頭韌性凸顯，體現(xiàn)穿越周期屬性。2025H1中國石油、中國石化、中國海油25H1歸母凈利潤(rùn)分別同比-5.2%、-39.8%、-12.8%，中國石油、中國海油當(dāng)期業(yè)績(jī)水平高于歷史油價(jià)水平接近時(shí)期。2025H1五大國際油氣巨頭?？松梨?、雪佛龍、殼牌、道達(dá)爾歸母凈利潤(rùn)分別同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%，BP基礎(chǔ)重置成本利潤(rùn)同比-31.8%。中國石油、中國海油25H1歸母凈利潤(rùn)跌幅小于國際油氣巨頭，中國石化25H1上游經(jīng)營利潤(rùn)同比下降20.7%，優(yōu)于多數(shù)海外巨頭，“三桶油”在油價(jià)下行期的業(yè)績(jī)體現(xiàn)出一定的穿越周期屬性。
　　資本開支有望維持高位，增量降本深入推進(jìn)。2025年“三桶油”資本開支計(jì)劃值合計(jì)較2024年實(shí)現(xiàn)值下降約6%，整體仍維持高位，高額資本開支投入將有力保障上游產(chǎn)儲(chǔ)量的增長(zhǎng)。在外部環(huán)境不確定性加劇、油價(jià)面臨大幅波動(dòng)的背景下，“三桶油”將繼續(xù)加強(qiáng)增儲(chǔ)上產(chǎn)，中國石油、中國石化、中國海油25年油氣當(dāng)量產(chǎn)量計(jì)劃分別增長(zhǎng)1.6%、1.5%、5.9%。成本方面，25H1中國石油、中國石化單位油氣操作成本分別同比下降8.1%、5.4%，中國海油方面，25H1桶油主要成本同比下降2.9%?！叭坝汀蓖ㄟ^持續(xù)的增量降本工作，有望實(shí)現(xiàn)穿越油價(jià)周期的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。
　　煉化轉(zhuǎn)型升級(jí)加速，“反內(nèi)卷”背景下煉化央國企龍頭有望受益。中國石油、中國石化近年來加快煉化一體化項(xiàng)目建設(shè)，藍(lán)海新材料、鎮(zhèn)海煉化下游新材料項(xiàng)目加速推進(jìn)，采用新技術(shù)和工藝進(jìn)行生產(chǎn)的新裝置有望持續(xù)強(qiáng)化中國石油、中國石化煉化板塊競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前“反內(nèi)卷”政策進(jìn)入具體行業(yè)深度治理階段，石化行業(yè)“反內(nèi)卷”有望進(jìn)一步落實(shí)，200萬噸及以下煉油產(chǎn)能有望加速出清，使得煉油總規(guī)模較大、單廠煉能較高的中國石油、中國石化持續(xù)受益。
　　國企改革成效斐然，“三桶油”建設(shè)世界一流可期?！叭坝汀鄙钊胪七M(jìn)國企改革，目標(biāo)打造世界一流。（1）中國石油深化體制與市場(chǎng)機(jī)制改革，強(qiáng)化公司競(jìng)爭(zhēng)力；事業(yè)部制改革全面實(shí)施，提升管理效能；深化三項(xiàng)制度改革，筑牢高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)；加強(qiáng)下屬企業(yè)虧損治理和法人壓減工作，完善長(zhǎng)效治理機(jī)制。（2）中國石化縱深推進(jìn)改革成效顯著，加快建設(shè)世界一流企業(yè)扎實(shí)推進(jìn)按照“三步走”戰(zhàn)略部署，明確提升科技創(chuàng)新能力、價(jià)值創(chuàng)造能力等5個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)。（3）中國海油大力實(shí)施增儲(chǔ)上產(chǎn)攻堅(jiān)工程、科技創(chuàng)新強(qiáng)基工程、綠色發(fā)展跨越工程與提質(zhì)增效升級(jí)行動(dòng)，為建設(shè)海洋強(qiáng)國貢獻(xiàn)力量。
　　投資建議：在地緣政治仍存不確定的前提下，中長(zhǎng)期原油供需格局仍具備景氣基礎(chǔ)，在長(zhǎng)期主義視角下，我們持續(xù)堅(jiān)定看好“三桶油”及油服板塊。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提振化工需求，長(zhǎng)期來看化工品產(chǎn)能出清利好龍頭企業(yè)，我們看好大煉化、煤化工、乙烯盈利向好。建議關(guān)注：（1）中國石油（A+H）、中國石化（A+H）、中國海油（A+H）；（2）“三桶油”下屬油服工程企業(yè)，中海油服、海油工程、海油發(fā)展、中油工程、石化油服、中石化煉化工程（H股）。（3）煉化化纖產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，中國石化、恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴；（4）煤化工龍頭，寶豐能源、華魯恒升、陽煤化工、中國旭陽集團(tuán)等；（5）乙烷制乙烯龍頭，衛(wèi)星化學(xué)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：上游資本開支增速不及預(yù)期、原油和天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)。