>> 華創(chuàng)證券-【每周經(jīng)濟(jì)觀察】海外周報第105期：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全掃描，增長動能如何？-250908
| 上傳日期： |
2025/9/8 |
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pdf 共26頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,夏雪 |
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核心觀點：1、今年上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速飆升，其中愛爾蘭貢獻(xiàn)大部分，背后受跨國企業(yè)活動影響較大，并不能真實反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能，剔除愛爾蘭以后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體呈溫和復(fù)蘇態(tài)勢。
2、往后看，目前GDP月頻同步指標(biāo)顯示Q3歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速或溫和回升。領(lǐng)先指標(biāo)則指向更遠(yuǎn)的后續(xù)可能維持弱復(fù)蘇態(tài)勢。
3、拆分經(jīng)濟(jì)組分來看，國內(nèi)私人需求方面，私人消費與固投或均缺乏進(jìn)一步上行彈性，庫存投資或處于上行周期中；海外需求方面，出口短期可能面臨美國需求前置后的退坡風(fēng)險（特別是考慮到本輪美國搶進(jìn)口從歐元區(qū)搶的幅度較大），中期或面臨制造業(yè)競爭壓力；財政方面，德國的擴(kuò)張計劃若落地或刺激一定需求，但法國仍計劃實施財政整頓，且目前面臨政府倒臺風(fēng)險，財政不確定性較高，市場對于未來兩年歐元區(qū)整體赤字率持收縮預(yù)期。
一、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全掃描：增長動能如何？
今年以來，歐元區(qū)綜合PMI從49.6%震蕩回升至8月51%，歐元區(qū)季調(diào)后實際GDP同比由2024年0.9%升至2025年上半年1.5%左右，顯示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或已步入復(fù)蘇的快車道。但其背后實際增長動能如何，區(qū)域、部門之間有何差異，仍需仔細(xì)考察。本文旨在通過梳理歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)近況，詳細(xì)觀察歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能。
（一）歐元區(qū)GDP現(xiàn)狀：上半年表現(xiàn)如何？急速修復(fù)是表，緩步復(fù)蘇是里
首先，上半年，愛爾蘭貢獻(xiàn)了大部分增速抬升。愛爾蘭經(jīng)濟(jì)的特征是受跨國企業(yè)活動影響大，其GDP統(tǒng)計并不能真實反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求景氣，上半年由于擔(dān)憂美國關(guān)稅，跨國企業(yè)相關(guān)交易前置，放大了愛爾蘭GDP的波動。
因此，剔除愛爾蘭以后的歐元區(qū)GDP更能反映歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增長真實動能——目前來看，其呈溫和修復(fù)，仍低于其長期潛在增速。分項來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇主要源自家庭消費韌性和庫存周期的改善。
?。ǘW元區(qū)GDP同步：Q3目前怎么樣？——或溫和回升
從兩個月頻同步指標(biāo)看，Q3歐元區(qū)實際GDP增速或有所回升。1）7-8月EuroCoin指數(shù)平均為0.42，高于二季度平均值0.26。2）6月以來，歐元區(qū)綜合PMI持續(xù)回升，由5月低點50.2%升至8月51%。
根據(jù)Cascaldi-Garcia（2023）等人構(gòu)建的歐元區(qū)GDPNow-casting模型預(yù)測結(jié)果，Q3歐元區(qū)實際GDP環(huán)比約為0.1%（對應(yīng)Q3同比1.2%），與Q2環(huán)比基本持平。
?。ㄈW元區(qū)GDP前瞻：后續(xù)怎么看？——或維持弱復(fù)蘇
從歐元區(qū)GDP增速四個領(lǐng)先指標(biāo)走勢中，我們發(fā)現(xiàn)，1）金融類的領(lǐng)先指標(biāo)，指向未來半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速或以較快速度回升，2）而調(diào)查預(yù)期類指標(biāo)則顯示未來半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速傾向于中樞震蕩或震蕩下溫和回升。我們認(rèn)為，這反映的是，歐央行持續(xù)降息周期下，金融條件對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)越發(fā)有利，若企業(yè)居民在逐漸寬松的金融環(huán)境下，擴(kuò)大借貸，增加支出，或加速經(jīng)濟(jì)修復(fù)。景氣預(yù)期指標(biāo)反映實際參與經(jīng)濟(jì)活動的受訪者感知，體現(xiàn)當(dāng)下歐元區(qū)實體經(jīng)濟(jì)或仍在夯實修復(fù)基礎(chǔ)。
從相關(guān)性角度看，ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（前置三個季度）與歐元區(qū)實際GDP增速的相關(guān)系數(shù)最高，可能是更具置信度的前瞻指標(biāo)，其指向未來三個季度歐元區(qū)實際GDP同比增速或回落至中樞震蕩。
?。ㄋ模W元區(qū)經(jīng)濟(jì)多維度指標(biāo)觀測
1、私人消費：韌性或在，但上行彈性或仍需等待
影響消費的是可支配現(xiàn)金流（工資+貸款）和居民消費意愿（表現(xiàn)為消費信心）。綜合收入+貸款+支出意愿來看，未來家庭消費或具備一定韌性（實際工資增速處于高位，未來支出意愿較為平穩(wěn)），但上行彈性或仍需等待（工資增速是下行的，消費信心和支出意愿目前并沒有看到明確的大幅抬升）。
2、私人住宅投資：家庭房價預(yù)期樂觀，但長端利率或形成掣肘
首先，住宅投資與抵押貸款利率息息相關(guān)，目前看伴隨歐央行降息周期接近尾聲，進(jìn)一步下行空間有限。2月以來，抵押貸款利率基本穩(wěn)定在3.5~3.6%左右。
其次，家庭對房價的預(yù)期較為樂觀，根據(jù)ECB消費者調(diào)查，預(yù)期未來12個月房價上漲的家庭凈占比（預(yù)期漲價占比-預(yù)期降價占比）進(jìn)一步升至54.3%，6月為52.5%。
3、非住宅投資：短期或有韌性，中期企業(yè)仍相對謹(jǐn)慎
首先，非金融企業(yè)信貸脈沖略微領(lǐng)先于歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資，最近該指標(biāo)穩(wěn)定在0.7%左右，自前期2023年10月低點-3.3%有明顯修復(fù)，可能指向固定資產(chǎn)投資或穩(wěn)定在當(dāng)前水平附近。
但中期前景來看，根據(jù)ECB 4月非金融企業(yè)調(diào)查結(jié)果，企業(yè)對于未來三年在歐元區(qū)進(jìn)行投資的預(yù)期仍然相對謹(jǐn)慎（圖23），最主要的限制投資的因素是需求前景偏弱，其次是盈利偏低（圖24）。
4、私人庫存投資：或處于上行周期
1）庫存投資增速（以庫存投資對實際GDP同比拉動衡量）與歐元區(qū)工業(yè)信心指數(shù)基本同步。工業(yè)信心指數(shù)更至8月，較去年有溫和修復(fù)，但仍處于歷史相對低位，顯示歐元區(qū)制造業(yè)生產(chǎn)的緩慢復(fù)蘇。
2）不過，庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)歐洲四大國（德法意西）OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)則給出了更為積極的信號，其今年以來（1-8月）穩(wěn)步向上，或指向庫存增速
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