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上半年核心凈利潤(rùn)同比-7%，經(jīng)常性業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比提升至60%。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入949億元，同比+20%；實(shí)現(xiàn)核心凈利潤(rùn)100億元，同比-7%，其中經(jīng)常性業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)核心凈利潤(rùn)占比60%，同比提升了9pct；2025H1，公司毛利率24.0%，同比提升2pct，其中開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)毛利率提升3pct至15.6%，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率提升1pct至72.9%。2025H1，公司核心凈利率10.5%，同比下降3pct，主要受到開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)核心凈利率同比下降4pct的拖累。2025H1，開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)同比-24%，主要因?yàn)槿ツ?月公司發(fā)行商業(yè)REIT獲得項(xiàng)目出售收益16億元導(dǎo)致2024H1基數(shù)較高。2025H1，公司每股派息0.20元，同比持平。
　　開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。2025H1，公司開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)收入744億元，同比+26%；簽約銷售額1103億元，同比-12%，其中一二線城市銷售額占比93%，權(quán)益銷售額占比67%；銷售額行業(yè)排名第3，其中在15個(gè)城市銷售排名前3，保持領(lǐng)先地位。2025H1，公司拿地金額447億元，同比+75%，權(quán)益拿地額占比72%，以拿地金額/銷售額計(jì)算的投資強(qiáng)度為41%；新增土儲(chǔ)建面148萬㎡，同比-27%，其中一二線城市占比100%，新增土儲(chǔ)樓面價(jià)提升至3萬元/㎡。截至2025H1末，公司總土儲(chǔ)建面為4895萬㎡，仍然充裕。
　　購物中心規(guī)模保持增長(zhǎng)且經(jīng)營(yíng)狀況良好。2025H1，公司經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)收入為121億元，同比+6%，其中購物中心業(yè)態(tài)租金收入為104億元，同比+10%，占比為86%，同比提升3pct。截至2025H1末，公司在營(yíng)購物中心94個(gè)，近九成項(xiàng)目在當(dāng)?shù)亓闶垲~排名前三。2025H1，公司在營(yíng)購物中心整體出租率97.3%，同比持平；購物中心零售額1101億元，同比+20%，同店同比+9%；以租金收入/零售額計(jì)算的租售比12%，維持合理水平；購物中心毛利率78%，同比提升1pct。
　　財(cái)務(wù)指標(biāo)保持健康。截至2025H1末，公司凈有息負(fù)債率39%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率55%；加權(quán)平均融資成本為2.79%，較2024年末下降32個(gè)基點(diǎn)。預(yù)期2025全年，公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入能覆蓋2倍股息及利息倍數(shù)，償債壓力較小。
　　投資建議：我們維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2026年的歸母凈利潤(rùn)分別為245/241億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為3.43/3.39元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為8.4/8.5倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模和毛利率下行；投資物業(yè)租金收入不及預(yù)期。