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事項(xiàng)：
　　2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入949.2億元，同比增長(zhǎng)19.9%，股東應(yīng)占凈利潤(rùn)118.8億元，同比增長(zhǎng)16.2%。
　　評(píng)論：
　　經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比60%，開發(fā)銷售業(yè)務(wù)毛利率修復(fù)。1）2025年上半年公司營(yíng)收約949.2億元，同比增長(zhǎng)19.9%，其中開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)占比78%，經(jīng)常性業(yè)務(wù)占比22%。2）開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)結(jié)算收入743.6億元，同比增長(zhǎng)25.8%，結(jié)算毛利率15.6%，同比提升3.2pcts。3）公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)營(yíng)收205.6億元，同比增長(zhǎng)2.5%，核心凈利潤(rùn)60.2億元，核心凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比60.2%，同比提升6.3pcts。
　　2025年上半年公司積極拿地補(bǔ)倉(cāng)，投資強(qiáng)度保持行業(yè)前三。1）2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)簽約金額1103億元，同比下降11.5%，簽約面積412萬(wàn)方，同比下降21%；獲取18個(gè)項(xiàng)目，新增土儲(chǔ)建面148萬(wàn)方，權(quán)益投資金額322.8億元，投資強(qiáng)度保持行業(yè)前三。
　　經(jīng)常性業(yè)務(wù)中購(gòu)物中心穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)到2028年購(gòu)物中心租金收入或?qū)⒃鲩L(zhǎng)至270億元。1）2025年上半年公司購(gòu)物中心實(shí)現(xiàn)零售額1101.5億元，同比增長(zhǎng)20.2%，整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率65.9%，創(chuàng)歷史新高，截至2025年6月底，公司在營(yíng)購(gòu)物中心約94座，上半年新開業(yè)兩家購(gòu)物中心分別位于佛山、鄭州。2）根據(jù)公司公布的購(gòu)物中心開業(yè)計(jì)劃，到2028年公司重資產(chǎn)購(gòu)物中心數(shù)量預(yù)計(jì)為116座，我們假設(shè)零售額坪效為過(guò)去5年均值（未來(lái)雖然商場(chǎng)陸續(xù)由爬坡期進(jìn)入成熟期，但重奢商場(chǎng)開業(yè)數(shù)量較少，綜合坪效按均值考慮，未給增長(zhǎng)預(yù)期），租售比維持12.2%，預(yù)計(jì)2025、2026、2027、2028年購(gòu)物中心租金收入分別為231、243、257、270億元。
　　資管規(guī)模與質(zhì)量雙提升。1）截至2025年6月底，公司資管規(guī)模約4835億元，較2024年末增加214億元；華潤(rùn)商業(yè)REIT表現(xiàn)亮眼，總市值首破百億元，連續(xù)6季度現(xiàn)金分紅合計(jì)4.95億元，分派率穩(wěn)步提升。2）華潤(rùn)有巢REIT上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額3929萬(wàn)元，同比持平；EBITDA約2579萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5%。
　　投資建議：萬(wàn)象商業(yè)布局發(fā)展多年，具備強(qiáng)招商運(yùn)營(yíng)護(hù)城河及品牌影響力，公司投資拿地風(fēng)格穩(wěn)健，聚焦高能級(jí)城市，毛利率有望企穩(wěn)回升；考慮商業(yè)運(yùn)營(yíng)坪效或難快速提升，我們調(diào)整公司2025-2027年EPS預(yù)測(cè)分別為3.42、3.72、3.89元（25-27年預(yù)測(cè)前值分別為3.55、3.91、4.09元）；隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸止跌回穩(wěn)，消費(fèi)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)租金穩(wěn)定，基于剩余收益模型，我們預(yù)計(jì)公司2025年目標(biāo)價(jià)至38.8港元，對(duì)應(yīng)2025年10.4倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)降級(jí)超預(yù)期，開發(fā)業(yè)務(wù)打造高品質(zhì)住宅難以控制成本