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事件
　　公司發(fā)布2025半年度報(bào)告，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.61億元（同比+13.8%，下同），歸母凈利潤(rùn)0.91億元（+15.0%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.96億元（+29.2%），銷(xiāo)售費(fèi)用率降至44.35%（-3.5pct），經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)改善；上半年研發(fā)投入0.50億元，占營(yíng)收比例10.93%，管線項(xiàng)目有序推進(jìn)。2025年H1公司收入快速恢復(fù)，盈利能力持續(xù)提升，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-0.12億元，短期承壓主要系職工薪酬與稅費(fèi)增加所致。
　　核心觀點(diǎn)
　　蘇靈恢復(fù)至雙位數(shù)增長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型降費(fèi)提效
　　主力產(chǎn)品“蘇靈”作為國(guó)家一類(lèi)新藥，憑借差異化止血機(jī)制與醫(yī)保優(yōu)勢(shì)，2025年H1增長(zhǎng)恢復(fù)至18.77%；“密蓋息”在骨代謝領(lǐng)域具備較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)。主力產(chǎn)品正在通過(guò)自營(yíng)+聯(lián)盟雙輪驅(qū)動(dòng)模式加快滲透。上半年自營(yíng)區(qū)域繼續(xù)高速增長(zhǎng)，聯(lián)盟區(qū)域已從原有的管理模式向數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的營(yíng)銷(xiāo)管理轉(zhuǎn)型，銷(xiāo)售費(fèi)用率明顯下降，營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型成效顯著。
　　創(chuàng)新管線進(jìn)入收獲期，KC1086臨床I期已開(kāi)始入組
　　KC1036作為多靶點(diǎn)抗腫瘤創(chuàng)新藥，聚焦食管癌、胸腺癌及尤文肉瘤，II期單藥治療晚期ESCC患者ORR達(dá)26.1%，療效優(yōu)于現(xiàn)有方案，具備差異化優(yōu)勢(shì)。ZY5301作為國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)針對(duì)“盆腔炎性疾病后遺癥慢性盆腔痛”的唯一中藥1.2類(lèi)創(chuàng)新產(chǎn)品，III期臨床已完成揭盲，VAS評(píng)分的疼痛消失率達(dá)到主要研究終點(diǎn)，安全性良好，正在與CDE溝通上市注冊(cè)申請(qǐng)。KAT6小分子抑制劑KC1086治療晚期復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性實(shí)體瘤的I期臨床試驗(yàn)首例受試者于2025年8月入組，靶向乳腺癌、卵巢癌等多類(lèi)實(shí)體瘤，其在多種小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展現(xiàn)出優(yōu)異的體內(nèi)藥效。犬用尖吻蝮蛇血凝酶的注冊(cè)申請(qǐng)已受理并進(jìn)入復(fù)核檢驗(yàn)階段，有望開(kāi)辟寵物醫(yī)療新賽道。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年?duì)I業(yè)收入分別約9.4/10.8/12.4億元（yoy 14.4%/14.7%/14.7%）；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)約1.3/1.8/2.1億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025/9/3 PE估值分別約70X/53X/44X。我們認(rèn)為，康辰藥業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型降費(fèi)提效，創(chuàng)新產(chǎn)品布局差異化優(yōu)勢(shì)突出，核心管線快速推進(jìn)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）創(chuàng)新藥臨床推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期；2）創(chuàng)新藥臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期；3）創(chuàng)新藥上市后銷(xiāo)售情況不及預(yù)期；4）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。