>> 銀河證券-高能環(huán)境(603588)金屬資源綜合回收龍頭，業(yè)績與估值雙擊可期-250904
| 上傳日期： |
2025/9/9 |
大小： |
8748KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
陶貽功,梁悠南 |
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以固危廢資源化利用為核心的綜合型環(huán)保服務平臺,25H1盈利止跌回升。公司脫胎于中科院高能物理研究所，經(jīng)多年沉淀形成固廢危廢資源化利用+環(huán)保運營服務+環(huán)保工程的業(yè)務布局，成長為綜合型環(huán)保服務平臺。2024年，固廢危資源化利用對公司收入、毛利的貢獻度分別為76.81%、48.67%，為公司核心業(yè)務。公司過去幾年業(yè)績有所承壓，除工程業(yè)務拖累外，主要系公司金屬深加工布局未完全成形，同時計提減值損失所致。25Hl，盡管受資源化業(yè)務階段性工藝優(yōu)化、改造等影響營收同比有所下滑，但得益于金屬深加工項目效益逐步體現(xiàn)、毛利率改善，疊加投資收益扭虧為盈，公司歸母凈利潤同比增長20.85%至5.02億元。
資源化已成危廢處理主流方向，再生有色金屬發(fā)展前景廣闊。我國危廢產(chǎn)生量快速增長，2015-2023年CAGR約11%，主要來自化學原料制品制造、有色金屬冶煉等5個行業(yè)，合計占比超過70%。工業(yè)危廢利用處置率已達較高水平，資源化成主流方向。受危廢供需種類不匹配、產(chǎn)能區(qū)域性錯配等因素影響，目前危廢利用處置行業(yè)產(chǎn)能整體過剩和結(jié)構(gòu)性緊缺矛盾并存。但考慮到各省已常態(tài)化發(fā)布危險廢物利用處置能力項目建設引導性通告,行業(yè)發(fā)展有望趨于理性。而聚焦公司核心的金屬資源化業(yè)務，其節(jié)能降碳效果明顯，是雙碳目標導向下有色金屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必由之路。2020-2024年國內(nèi)主要再生有色金屬產(chǎn)量CAGR約為7.4%，占十種常用有色金屬產(chǎn)量的比例約為24%。除此之外，再生金屬也是國內(nèi)鉑族等稀貴金屬供應的重要來源，具有戰(zhàn)略意義，長期來看發(fā)展前景廣闊。
打造多種金屬資源綜合回收產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，有望迎來業(yè)o釋放期。截至2024年末，公司金屬資源化利用項目核準危廢處理牌照合計96.035萬噸/年。在進行初加工的基礎上，公司進一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈至深加工環(huán)節(jié)，目前已形成鎳（金昌高能+高能中色+鑫盛源+正弦波)、銅(高能鵬富+重慶耀輝+珠海新虹+江西鑫科)、鉛（靖遠高能），以及金、銀、鉑族、鉍、銻等稀、貴金屬資源綜合回收產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。隨在建項目投產(chǎn)、生產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)化，有望進入業(yè)績釋放期。其中，江西鑫科于25H1完成經(jīng)營團隊重組，我們預計其改革成效有望于25H2開始逐步顯現(xiàn);金昌高能二期項目于2024年投產(chǎn)，25H1實現(xiàn)凈利潤1.04億元，同比扭虧為盈;靖遠高能25H1凈利潤同比增長38%至1.09億元，我們預計主要系金屬鉍產(chǎn)量提升貢獻;珠海新虹項目于2024年12月投產(chǎn)，預計經(jīng)過25H1的產(chǎn)線調(diào)試后，有望從25H2開始釋放業(yè)績。以金昌高能二期項目為例，我們測算其滿產(chǎn)可為公司貢獻凈利潤/歸母凈利潤5.2/3.0億元左右，仍有較大增長空間。
環(huán)保運營業(yè)務以垃圾焚燒發(fā)電為主，盈利能力穩(wěn)中有升、同行業(yè)領先。公司環(huán)保運營服務業(yè)務包括垃圾焚燒發(fā)電和無害化兩部分,我們預計前者貢獻大部分收入和利潤。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)現(xiàn)已進入存量運營時代，企業(yè)積極尋求轉(zhuǎn)型，通過供熱/供汽轉(zhuǎn)型、與IDC合作、參與綠證交易等驅(qū)動商業(yè)模式優(yōu)化。公司在運垃圾焚燒發(fā)電項目11000噸/日，分布在1l個省/市/自治區(qū)，區(qū)域布局均衡。公司垃圾焚燒項目滿負荷運行，年發(fā)電量約14億kwh;考慮在建項目情況，我們預計該部分業(yè)務短期內(nèi)將以穩(wěn)健運營為主。2022-2024年，公司環(huán)保運營服務毛利率為41.62%/46.57%/49.92%，穩(wěn)步提升，且橫向?qū)Ρ葋砜刺幱陬I先水平，我們認為主要原因有兩點:1）增效:公司積極拓展工業(yè)供熱、蒸汽供應等附加服務。我們測算單噸垃圾供汽較發(fā)電的收入增幅高達94%，考慮到供汽轉(zhuǎn)型所需增加的額外成本較為有限，因此對盈利能力的提升作用較為顯著。2)降本:公司通過優(yōu)化垃圾焚燒預處理工藝以提升焚燒效率、降低單位處理能耗,同時強化設備巡檢維護以減少非計劃停機,進一步壓縮運營成本。
投資建議∶我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為7.99、10.01、11.80億元，同比增長65.85%、25.30%、17.82%，2025年9月4日股價對應PE分別為12.45x、9.93x、8.43x?？杀裙?025年Wind一致預期PE為20.07x,高于公司的12.45x，估值存在提升空間，維持“推薦”評級。
風險提示:金屬價格大幅波動的風險;項目因產(chǎn)能爬坡、工藝改造優(yōu)化等效益釋放不及預期的風險;計提減值損失的風險等。
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