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經歷組織架構及管理層的多輪調整后，阿里巴巴的管理團隊已逐漸穩(wěn)定，并明確了消費和AI+云的戰(zhàn)略目標。阿里巴巴自2021年以來持續(xù)進行組織架構和高管的調整，當前已逐漸穩(wěn)定，以蔡崇信、吳泳銘、蔣凡為核心，業(yè)務戰(zhàn)略清晰，2026財年起集團業(yè)務重劃分為四大板塊，聚焦“AI+云”為核心的科技平臺與“購物與生活服務融合”的大消費平臺，飽和式進行投入，以年輕化的心態(tài)開啟“重新創(chuàng)業(yè)”。
　　電商業(yè)務：GMV增長為核心，追求市占穩(wěn)定，短期繼續(xù)保持貨幣化率提升。1）GMV：當前電商競爭環(huán)境依舊激烈，自2023年吳泳銘擔任阿里巴巴CEO后，核心的電商業(yè)務（淘天）就開始轉向GMV增長優(yōu)先，逐步放棄了低價策略，蔣凡回歸后，進一步提出了扶持優(yōu)質品牌、繼續(xù)拓展外部流量等舉措，我們認為公司能夠保持與大盤接近的增長水平。2）Take rate：我們認為在全站推產品和技術服務費以及即時零售協(xié)同效應下，公司短期仍然能夠保持同比的貨幣化率提升趨勢，帶動CMR實現10%左右的增長。3）利潤端，由于電商激烈的競爭環(huán)境，公司已連續(xù)多個季度利潤率下滑，我們認為公司仍然需要對電商業(yè)務進行商家、用戶等方面的補貼，以實現第一優(yōu)先級目標——GMV增長，因此利潤率后續(xù)可能延續(xù)下滑趨勢。
　　即時零售：短期投入帶來利潤端壓力，更需關注電商協(xié)同效應與UE優(yōu)化節(jié)奏，長期有望貢獻超1萬億GMV。根據我們測算，即時零售市場2030年有望突破3萬億，在電商大盤中占比超過16%，因此阿里需要積極布局，最終實現其覆蓋消費者全場景購物需求的目標。盡管短期來看，我們測算即時零售可能給阿里巴巴在26財年帶來超過700億虧損，但中長期來看能夠提升公司在零售市場份額和競爭力，未來有望貢獻超過1萬億GMV。后續(xù)公司將如何提升即時零售與電商業(yè)務的協(xié)同效應，以及如何在用戶結構、訂單結構、履約效率等方面優(yōu)化UE值得關注。
　　云業(yè)務：全球云市場2024年規(guī)模約8200億美元，中國公有云占約5.6%，在AI和大模型快速發(fā)展的帶動之下，海外云廠云需求強勁且持續(xù)，算力供不應求，亞馬遜、微軟、谷歌等巨頭資本支出持續(xù)上修、爭奪云計算份額，收入端也不斷加速，因為云業(yè)務具備規(guī)模效應和穩(wěn)定現金流的優(yōu)異商業(yè)模式，AI將進一步促進云化和數據化、拉動傳統(tǒng)模塊需求、提升利潤率。國內來看，今年以來隨著Deepseek的出現，云的需求同樣引發(fā)了持續(xù)性增長，阿里云作為國內云服務的開創(chuàng)者與龍頭，占據約三分之一的國內市場份額，收入逐季度加速，并且與傳統(tǒng)云不同的是，AI時代對產品的豐富度有比以往更高的要求，因此云計算的市場集中度將持續(xù)提升，龍頭有望充分受益。此外公司目前AI模型、應用布局廣泛，Qwen系列模型領跑國產模型，應用端也在積極推動淘寶、夸克、釘釘、高德等核心產品AI化，實現對2B2C場景的全面布局。
　　投資建議：公司堅持投入AI+云為核心的科技平臺和購物與生活服務融合的大消費平臺兩大歷史性戰(zhàn)略機遇。我們預計公司2026-2028財年收入為10643/11817/12866億元，前值為10639/11844/12972億元，基本維持不變，經調整凈利潤為1266/1670/1938億元，調整幅度為-6%/0%/0%，主要考慮到2026財年的投入幅度較高。維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風險提示
　　一、行業(yè)競爭加劇風險。零售行業(yè)競爭激烈，公司在電商領域和即時零售領域的競爭加劇可能導致相關投入加大，從而影響利潤表現
　　二、宏觀經濟下滑風險。公司作為國內電商行業(yè)龍頭，與消費環(huán)境相關性較強，宏觀經濟若下滑可能對公司業(yè)績帶來負面影響。
　　三、技術發(fā)展不及預期風險。公司作為云計算龍頭，受益于AI產業(yè)趨勢，若AI技術發(fā)展進度不及預期，可能導致公司下游需求減弱。
　　四、盈利假設過于樂觀的風險。公司的即時零售業(yè)務和云業(yè)務均處于投入期，我們對未來三年的盈利能力以及需求情況判斷可能存在過于樂觀的風險。