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事件描述
　　郵儲(chǔ)銀行上半年?duì)I收增速轉(zhuǎn)正至+1.5%（Q1增速-0.1%，Q2單季增速+3.1%），歸母凈利潤(rùn)增速+0.8%（Q1增速-2.6%，Q2單季增速+4.8%）。上半年末不良率0.92%，環(huán)比+1BP，較期初+2BP。上半年末撥備覆蓋率260%，環(huán)比-6pct，較期初-26pct，Q2降幅趨緩。
　　事件評(píng)論
　　業(yè)績(jī)：?jiǎn)渭径壤麧?rùn)增速位居國(guó)有行首位。1）利息凈收入增速-2.7%（Q1增速-3.8%，Q2單季降幅收窄至-1.5%），2025年以來同比下滑，主要受到凈息差明顯下降拖累，規(guī)模增長(zhǎng)推動(dòng)降幅收窄。2）非利息凈收入增速+19.1%（Q1增速+14.8%，Q2單季增速+23.8%），其中投行和理財(cái)業(yè)務(wù)拉動(dòng)手續(xù)費(fèi)凈收入增長(zhǎng)11.6%。同時(shí)兌現(xiàn)部分AC類和OCI類債券浮盈，拉動(dòng)其他非利息凈收入大幅增長(zhǎng)25.2%。3）成本收入比受益2024年以來兩次調(diào)整郵政代理費(fèi)率，同比大幅降低5.2pct，拉動(dòng)PPOP高增長(zhǎng)14.9%，較Q1顯著加速。但信用成本率和稅率同比上升，壓制利潤(rùn)增速。
　　規(guī)模：上半年末總資產(chǎn)/貸款較期初增長(zhǎng)6.5%/7.0%，信貸增速在國(guó)有行中僅低于農(nóng)行，增量同比多增，環(huán)比增速1.9%。1）零售貸款較期初增長(zhǎng)1.9%，其中房貸/消費(fèi)貸/個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款增長(zhǎng)0.9%/2.6%/4.3%，鄉(xiāng)村振興背景下加強(qiáng)對(duì)個(gè)體戶及農(nóng)戶支持力度，信用卡受風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)影響，較期初壓降5.7%。2）對(duì)公貸款較期初增長(zhǎng)14.8%，增量金額已經(jīng)大幅超過2024全年，以五篇大文章及基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?yàn)橹饕鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
　　息差：上半年凈息差較Q1下降1BP至1.70%，較2024全年下降17BP，降幅在國(guó)有行中最大。1）資產(chǎn)端貸款/金融投資收益率分別較2024全年下降48BP/24BP，其中對(duì)公/零售貸款分別下降34BP/57BP，占比高的零售貸款是凈息差主要拖累因素。2）存款付息率較2024全年下降21BP至1.23%，由于定價(jià)水平在上市銀行中已經(jīng)最低，因此降幅彈性略小于可比大型銀行。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：上半年末關(guān)注率較期初+26BP至1.21%。由于零售貸款占比在國(guó)有行中最高，受到零售風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)影響更明顯。財(cái)報(bào)口徑的不良新生成率上升至0.93%，較Q1小幅回落1BP，2022~2024年維持在0.60%~0.85%區(qū)間。受零售風(fēng)險(xiǎn)影響，加大減值計(jì)提，上半年貸款信用成本同比+12BP至0.50%。1）零售貸款不良新生成率較2024全年上升17BP至1.53%，個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸和房貸是主要因素，分別上升37BP/8BP至2.55%/0.61%，信用卡/消費(fèi)貸新生成率較2024全年回落10BP/27BP至3.06%/1.92%，2023年風(fēng)控收緊以來持續(xù)下降。零售貸款總體不良率較期初上升10BP至1.38%。2）對(duì)公貸款不良率較期初下降5BP至0.49%，其中房地產(chǎn)對(duì)公貸款不良率下降32BP至1.62%。
　　投資建議：中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俎D(zhuǎn)正，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠呺H變化在同業(yè)中領(lǐng)先。郵儲(chǔ)銀行目前2025年A股/H股PB估值0.74x/0.62x，預(yù)期股息率3.5%/4.1%。2024年以來兩輪郵政代理費(fèi)率下調(diào)改善了盈利能力，目前市場(chǎng)主要關(guān)注零售資產(chǎn)質(zhì)量趨勢(shì)。如果未來宏觀預(yù)期進(jìn)一步向好，順周期邏輯下資產(chǎn)質(zhì)量改善將推動(dòng)估值修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，凈息差繼續(xù)收窄；2、資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)，不良率明顯上升。