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事件：
　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)，2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.8億元，同比增長(zhǎng)0.54%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36.61億元，同比增長(zhǎng)2.49%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)36.26億元，同比增長(zhǎng)2.42%。根據(jù)計(jì)算，2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.34億元，同比減少14.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.31億元，同比減少11.68%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)13.14億元，同比減少11.87%。
　　Q2業(yè)績(jī)略下滑，短期承壓韌性仍存
　　1）分業(yè)務(wù)來看，25H1公司白酒/酒店/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136.4億元/0.46萬元/1.94億元，同比變化+1.57%/+10.44%/-42.1%。2）分產(chǎn)品來看，25H1年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收109.59/11.84/14.97億元，同比變化+1.59%/-4.39%/+6.68%，年份原漿仍為核心主力，整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，古井貢酒增速相對(duì)較高。銷售量分別為4.66/1.66/1.35萬噸，同比增長(zhǎng)10.8%/9.26%/12.11%，噸價(jià)分別為2.35/0.6/0.98萬元/噸,同比減少8.31%/減少12.49%/減少4.84%。三大產(chǎn)品噸價(jià)降低與行業(yè)處于深度調(diào)整期相關(guān)，行業(yè)階段性呈現(xiàn)“價(jià)格承壓”特征，公司通過價(jià)格策略調(diào)整，對(duì)沖了行業(yè)調(diào)整帶來的壓力，也推動(dòng)了各產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)，為營(yíng)收基本盤穩(wěn)定提供支撐。2）分渠道來看，25H1公司線上/線下營(yíng)收分別為5.73/133.07億元，分別同比變化+40.19%/-0.67%，線上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度較快，線下業(yè)務(wù)仍為業(yè)績(jī)主力，整體保持穩(wěn)健。在此基礎(chǔ)上，公司堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，堅(jiān)持開展多維度的消費(fèi)者培育活動(dòng)，創(chuàng)新采用“線上傳播+線下沉浸式體驗(yàn)”相結(jié)合的品牌傳播模式，實(shí)現(xiàn)線上流量與線下轉(zhuǎn)化的高效聯(lián)動(dòng)。3）截至25H1，華北/華南/華中/國(guó)際經(jīng)銷商1378/655/3009/20個(gè)，較25年初+18/-6/-32/-7個(gè)，整體保持穩(wěn)定。
　　毛利率表現(xiàn)穩(wěn)健，盈利同比改善
　　25Q2公司毛利率為80.23%，同比變化-0.27pct，毛利率基本保持穩(wěn)健。25Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為22.77%/5.75%，分別同比變化-1.87pct/+0.78pct。25Q2凈利率為28.12%，同比變化+0.82pct，主要由于銷售費(fèi)用率降低。截至25Q2，合同負(fù)債14.28億元，環(huán)比減少22.46億元。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計(jì)公司2025年-2027年的收入增速分別為-3.9%、5.0%、8.1%，凈利潤(rùn)的增速分別為-2.7%、6.6%、9.6%。參考可比公司25年平均估值，給予買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)206.80元，對(duì)應(yīng)25年20.36X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，省外擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。