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引言：尋找煤價(jià)中樞安全邊際關(guān)鍵落腳成本研究
　　成本研究解決煤價(jià)安全邊際的問題，當(dāng)成本支撐下的煤價(jià)底傳導(dǎo)至股息底足夠高，紅利價(jià)值方能進(jìn)一步夯實(shí)。經(jīng)過“炭本溯源”系列報(bào)告前兩篇的研究，我們判斷中期來看，需求韌性疊加供給剛性共同支撐煤價(jià)周期扁平化中樞穩(wěn)定。然而短期供需錯(cuò)配下煤價(jià)仍會暴露波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且較快較深的價(jià)格跌幅仍會引發(fā)市場對煤價(jià)底→業(yè)績底→股息底的擔(dān)憂。如果供需研究解決的是煤價(jià)波動(dòng)與中樞問題，那么成本研究則可解決煤價(jià)安全邊際問題。因此作為“炭本溯源”系列第三篇，我們引入對成本的研究，選取52家煤企2015-2024年自產(chǎn)煤數(shù)據(jù)（剔除集團(tuán)內(nèi)部重復(fù)后的銷量合計(jì)占比全國50%），重點(diǎn)探討以下三個(gè)問題：1）近年煤企成本是什么構(gòu)成及如何變遷？2）哪些是彈性成本可以壓降而哪些剛性抬升？3）成本角度的煤價(jià)底部支撐在哪？
　　總體：十年煤企成本抬升近50%，CAGR達(dá)4%
　　近10年煤炭企業(yè)單位成本漲幅近50%，2023年以來有所下行但仍高于十三五時(shí)期。2024年樣本煤企加權(quán)噸煤銷售成本300元/噸，加權(quán)噸煤完全成本380元/噸，2015-2024年二者CAGR均達(dá)到4%左右，累計(jì)增長幅度均達(dá)到47%左右。2017年、2021年噸煤成本均有明顯躍升，原因或包括煤價(jià)上升導(dǎo)致從價(jià)計(jì)征的資源稅等大幅增加、前期虧欠成本彌補(bǔ)、政策變化促使礦井投入增加等。2023年以來隨著煤價(jià)中樞回落，煤炭成本有所下行但仍高于十三五時(shí)期。
　　結(jié)構(gòu)：人工/折舊/安全以及中東部成本剛性抬升
　　人工、折舊及安全投入助推成本持續(xù)增長，邊際成本普遍來自中東部地區(qū)。分科目來看，2024年加權(quán)噸煤銷售成本由人工成本（32%）、其他費(fèi)用（30%）、原材料（14%）、折舊費(fèi)用（12%）、安全費(fèi)用（9%）、制造費(fèi)用（3%）構(gòu)成。近十年人工成本（+28元/噸）、折舊費(fèi)用（+13元/噸）和安全費(fèi)用（+9元/噸）累計(jì)漲幅最大，且占比穩(wěn)中有升。分煤種來看，2024年動(dòng)力煤企業(yè)和煉焦煤企業(yè)加權(quán)噸煤完全成本分別為348、603元/噸，近十年分別累計(jì)上漲近40%和100%+。中東部地區(qū)如山東、河南、江蘇等企業(yè)成本持續(xù)位于成本曲線右側(cè)且CAGR達(dá)到7%-11%。
　　成本曲線：港口動(dòng)力煤現(xiàn)金成本支撐550元/噸
　　整體來看，陜蒙及新疆穩(wěn)定位于成本曲線偏左側(cè)，但成本曲線右側(cè)陡峭程度有所增加。分煤種來看，近十年樣本企業(yè)動(dòng)力煤完全成本曲線90%分位提升至370-423元/噸，現(xiàn)金成本曲線90%分位提升至327-374元/噸。若考慮坑口到港口運(yùn)費(fèi)，則港口動(dòng)力煤完全成本和現(xiàn)金成本支撐線分別為約597元/噸和550元/噸。近十年樣本企業(yè)煉焦煤完全成本曲線90%分位提升至760-803元/噸，現(xiàn)金成本曲線90%分位提升至679-717元/噸。若考慮自產(chǎn)煤成本與煉焦精煤成本的關(guān)系，則煉焦精煤完全成本和現(xiàn)金成本支撐線分別為約1166元/噸和1082元/噸。
　　投資建議：成本系統(tǒng)性抬升，煤價(jià)安全邊際夯實(shí)
　　隨著人工成本、折舊費(fèi)用及安全投入的剛性增長，煤炭成本較10年前系統(tǒng)性抬升，當(dāng)前現(xiàn)金成本曲線90%分位對應(yīng)港口動(dòng)力煤價(jià)格邊際支撐約550元/噸，對應(yīng)坑口煉焦精煤價(jià)格邊際支撐約1082元/噸，2015年行業(yè)底部低價(jià)難再重現(xiàn)，盈利及股息安全邊際得以夯實(shí)。我們繼續(xù)看好“反內(nèi)卷”主線下煤炭基本面困境反轉(zhuǎn)攻守兼?zhèn)涞耐顿Y價(jià)值，推薦：1）彈性標(biāo)的：兗礦能源(A+H)、晉控煤業(yè)、華陽股份、潞安環(huán)能、平煤股份、淮北礦業(yè)；2）低估值成長：電投能源；3）長久期穩(wěn)盈利龍頭：中煤能源(A+H)、中國神華(A+H)、陜西煤業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、下游需求承壓；2、外因?qū)е路羌竟?jié)性下跌；3、進(jìn)口煤增量較大；4、行業(yè)新增產(chǎn)能較多。