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事件描述
　　公司公告，2025H實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.3億元（-5.3%），歸母凈利潤(rùn)為1.1億元（去年同期虧損3.6億元），綜合毛利率36.3%（+13.8pct）。
　　事件評(píng)論
　　收入下降，結(jié)轉(zhuǎn)部分高毛利項(xiàng)目助推業(yè)績(jī)扭虧，后期經(jīng)營(yíng)仍需努力。2025H公司營(yíng)收152.3億元（-5.3%），其中商品房銷售等業(yè)務(wù)收入115.2億元（-7.4%），占比76%，投資物業(yè)相關(guān)收入25.6億元（-1.7%），占比17%。2025H歸母業(yè)績(jī)扭虧為盈，主因綜合毛利率同比提升13.8pct至36.3%，其中開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率同比提升17.5pct至31.1%（結(jié)轉(zhuǎn)部分高毛利項(xiàng)目拉動(dòng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率），自持業(yè)務(wù)毛利率同比下降2.5pct至59.4%。雖投資凈收益虧損4.3億（去年同期盈利0.6億），資產(chǎn)及信用減值3.7億（去年同期減值3.1億）一定程度拖累業(yè)績(jī)，但毛利率大幅提升依舊助推公司業(yè)績(jī)扭虧為盈。截至2025H公司賬上預(yù)收賬款209.1億元（-32.1%），預(yù)收賬款/年化結(jié)算收入=0.76X，展望后期，營(yíng)收預(yù)計(jì)同比下滑，下行周期中毛利率與減值仍存壓力，后期經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)?nèi)孕枧Α?br>　　銷售下滑，土儲(chǔ)相對(duì)充裕。2025H公司銷售額86.4億元（-60.4%），銷售面積47.9萬(wàn)方（-43.6%），銷售均價(jià)18038元/平（-29.7%），銷售均價(jià)下滑或與布局城市能級(jí)降低、及打折促銷相關(guān)。2025上半年公司未新增土地，在銷售延續(xù)弱勢(shì)疊加公司資金鏈趨緊的背景下，盤活存量庫(kù)存，審慎投資是理性選擇。截至2025H公司可售土儲(chǔ)貨值約1105億元（-17.0%），土儲(chǔ)相對(duì)充裕，只是適銷對(duì)路的新貨占比預(yù)計(jì)較低。
　　商業(yè)業(yè)態(tài)穩(wěn)健發(fā)展，彰顯經(jīng)營(yíng)韌性。2025H公司投資物業(yè)營(yíng)收25.6億元（-1.7%），毛利率59.4%（-2.5pct）。商業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，2025H購(gòu)物中心銷售額約220億元（+12.2%）；客流量2億人次（+19.6%），平均出租率92%，具備經(jīng)營(yíng)韌性。截至2025H公司全國(guó)布局44個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（30重+14輕），輕重并舉戰(zhàn)略取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。累計(jì)在營(yíng)項(xiàng)目37個(gè)（含輕資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品），總商業(yè)面積387萬(wàn)方，其中包括24個(gè)大悅城購(gòu)物中心（含輕資產(chǎn)，總商業(yè)面積321萬(wàn)方），2個(gè)大悅匯（輕資產(chǎn)，總商業(yè)面積19萬(wàn)方）。公司在建、籌備項(xiàng)目（含輕資產(chǎn)）7個(gè)，商業(yè)面積約70萬(wàn)方。
　　投資建議：結(jié)轉(zhuǎn)部分高毛利率項(xiàng)目助推業(yè)績(jī)扭虧，經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)改善仍需持續(xù)努力。公司在手土儲(chǔ)相對(duì)充裕，若需求復(fù)蘇，充足土儲(chǔ)有望保障后期銷售；自持業(yè)務(wù)具備經(jīng)營(yíng)韌性，租金貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，華夏大悅城商業(yè)REIT上市打通商業(yè)資產(chǎn)“投融建管退”循環(huán)，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略加速落地。但在行業(yè)銷售承壓調(diào)整的背景下，公司經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)改善仍需進(jìn)一步努力。預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利1.3/2.1/2.2億，對(duì)應(yīng)P/E為105/67/64X，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、銷售延續(xù)弱勢(shì)，公司銷售及現(xiàn)金流回款不及預(yù)期；
　　2、毛利率下行，存貨減值拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。