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事件描述
　　公司公告，2025Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.1億元（+32.2%），歸母凈利潤(rùn)虧損2.6億元（去年同期虧損0.9億元），綜合毛利率34.6%（-6.4pct）。
　　事件評(píng)論
　　收入增長(zhǎng)，毛利率下滑、少數(shù)股東損益增長(zhǎng)等因素拖累歸母業(yè)績(jī)。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.1億元（+32.2%），主因開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算資源量增加。而歸母凈利潤(rùn)虧損2.6億元，主要由于綜合毛利率同比下降6.4pct至34.6%，投資凈收益虧損1.3億元（去年同期虧損14.7萬元），少數(shù)股東損益同比增長(zhǎng)16.5%至3.2億元。截至2025Q1公司賬上預(yù)收賬款合計(jì)257.7億元（-25.8%），預(yù)收款/2024年結(jié)算收入=0.91X，預(yù)計(jì)后期結(jié)算收入仍承壓。展望未來，開發(fā)業(yè)務(wù)收入承壓，毛利率仍在探底階段，減值壓力仍存，自持業(yè)務(wù)在當(dāng)前消費(fèi)景氣度下難高增，業(yè)績(jī)改善需進(jìn)一步努力。
　　2025Q1開發(fā)銷售下滑，購物中心穩(wěn)健發(fā)展。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2025Q1公司銷售額45.5億（-45.0%），銷售量?jī)r(jià)齊降，其中銷售面積17.9萬方（-33.2%），銷售均價(jià)25419元/方（-17.7%）。截至2024年底公司可售貨值1269億元（-16.8%），土儲(chǔ)相對(duì)充裕保障后期銷售。公司購物中心業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，截至2024年底商業(yè)項(xiàng)目全國(guó)布局44個(gè)（重資產(chǎn)30+輕資產(chǎn)14），在營(yíng)項(xiàng)目36個(gè)（含輕資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品），總商業(yè)面積375萬方，其中23個(gè)大悅城購物中心（含輕資產(chǎn)），2個(gè)大悅匯，2025年計(jì)劃新開業(yè)2個(gè)商業(yè)項(xiàng)目。
　　有息負(fù)債下降，綜合融資成本持續(xù)下行。截至2024年底公司有息負(fù)債余額666.1億元（-9.4%），負(fù)債規(guī)模下降，其中短債占比25.6%。綜合融資成本同比下降0.55pct至4.06%，融資成本持續(xù)下行。三道紅線指標(biāo)來看，測(cè)算公司2024年凈負(fù)債率同比提升5.5pct至97.1%，剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率同比提升0.6pct至72.9%，現(xiàn)金短債比同比提升0.12至1.51X，短債壓力有所緩解，但整體杠桿壓力仍存。
　　投資建議：業(yè)績(jī)承壓，經(jīng)營(yíng)改善仍需持續(xù)努力。公司開發(fā)業(yè)務(wù)土儲(chǔ)相對(duì)充裕，保障后期銷售；自持業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，華夏大悅城商業(yè)REIT上市，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略加速落地；但在行業(yè)銷售承壓調(diào)整的背景下，公司經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)改善仍需進(jìn)一步努力。預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利1.3/2.1/2.2億，對(duì)應(yīng)P/E為85/54/52X，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、銷售延續(xù)弱勢(shì)，公司銷售及現(xiàn)金流回款不及預(yù)期；
　　2、毛利率下行，存貨減值拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)