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核心觀點(diǎn)：
　　澳門(mén)幸運(yùn)博彩GGR逐步修復(fù)，截至25年8月恢復(fù)至2019年同期91%。量?jī)r(jià)拆解來(lái)看：量上，游客人數(shù)24年底已接近疫情前同期水平，25年前兩季度則繼續(xù)保持上升勢(shì)頭，入境游客總量分別同比增長(zhǎng)11%、19%，已恢復(fù)至2019年的95%、94%，主要得益于通關(guān)便利政策施行（如“一周一行”“一簽多行”等）、非博彩活動(dòng)如（演唱會(huì)等）的開(kāi)展。目前游客結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)為，不過(guò)夜游客比重增加、內(nèi)地大灣區(qū)游客貢獻(xiàn)顯著。價(jià)上，目前澳門(mén)博彩毛收入當(dāng)中，中場(chǎng)占比65%左右，人均GGR相對(duì)疫前仍有差距。2025年Q1人均GGR為5846澳門(mén)元/人，同比下降9%，為2019年同期的80%，Q2則為6532澳門(mén)元/人，同比下降9%，為2019年同期的88%。
　　疫后各大博彩公司恢復(fù)如何及后續(xù)亮點(diǎn)：（1）金沙中國(guó)：是澳門(mén)博企龍頭，2021-2023年總博收恢復(fù)好于行業(yè)，尤其是中場(chǎng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，2024年起總博收增速相對(duì)行業(yè)有所放緩，主要由于場(chǎng)館翻修影響接待能力。25年5月，倫敦人二期已翻新結(jié)束，Q2博彩及非博收入同比/環(huán)比均增長(zhǎng)亮眼，有望為金沙中國(guó)收入及份額的回升提供支撐。（2）銀河娛樂(lè)：非博彩活動(dòng)帶動(dòng)收入超行業(yè)增速顯著，2024年以來(lái)各業(yè)務(wù)增速均快于澳門(mén)博彩行業(yè)大盤(pán)，嘉佩樂(lè)酒店即將開(kāi)放，有望吸引高價(jià)值客戶。（3）新濠博亞娛樂(lè)：在高端中場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域已積累優(yōu)勢(shì)，疫后中場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)快于行業(yè)，水上匯演項(xiàng)目水舞間25年5月重新開(kāi)放，帶動(dòng)訪問(wèn)量同比增長(zhǎng)30%+，25Q2同比增長(zhǎng)加速，Q3景氣度有望持續(xù)。（4）澳博控股：貴賓業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)突出，但行業(yè)結(jié)構(gòu)由貴賓場(chǎng)向中場(chǎng)下沉，24年前公司增速落后于行業(yè)，24年發(fā)展非博彩業(yè)務(wù)，以及上葡京Palazzo Versace澳門(mén)酒店開(kāi)幕，帶動(dòng)博彩收入同比高速增長(zhǎng)。（5）美高梅中國(guó)：22年賭臺(tái)增加帶動(dòng)市場(chǎng)份額提升，25H1增長(zhǎng)主要由于賭臺(tái)贏率上升，2025年7月公司AlphaVilla別墅面向超高端客戶試營(yíng)業(yè)，預(yù)計(jì)將于2025年十一黃金周前正式開(kāi)業(yè)。（6）永利澳門(mén)：定位奢華人群，客房和商場(chǎng)等對(duì)比其他博企相對(duì)豪華，而目前博彩行業(yè)呈現(xiàn)散客化趨勢(shì)，疊加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、贏率降低、非博彩布局相對(duì)較弱，因此23H2以來(lái)相對(duì)行業(yè)增速較緩，25H1出現(xiàn)同比下降。
　　投資建議。短期看好非博彩業(yè)務(wù)及通關(guān)便利政策施行帶來(lái)澳門(mén)游客的持續(xù)增長(zhǎng)，為博彩公司帶來(lái)游客的增量；長(zhǎng)期消費(fèi)復(fù)蘇有望帶動(dòng)人均GGR提升。建議關(guān)注銀河娛樂(lè)、美高梅中國(guó)、金沙中國(guó)、新濠博亞娛樂(lè)、澳博控股、永利澳門(mén)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制收緊的風(fēng)險(xiǎn)、法律與政策風(fēng)險(xiǎn)等。